L’Agence des participations de l’État a annoncé le 5 septembre 2017 la clôture de l’opération de cession, en placement institutionnel accéléré, de 4,1 % du capital d’Engie, pour 1,53 milliard d’euros, faisant passer le niveau de détention du capital de 27,6 % à 24,1 %. Cette opération s’inscrit dans une suite de cessions successives menées chaque année par l’État, qui détenait 36,7 % en 2013, puis 32,8 % en 2015. Ce désengagement progressif de l’entreprise, affichant des performances financières dégradées dans un secteur de l’énergie en recomposition, malgré un haut niveau de distribution de dividende, est cohérent avec l’outil dont dispose l’État, une golden share, mise en place en 2007 avant l’opération de fusion entre Gaz de France et Suez.
Dans cette situation, la stratégie d’actionnaire est un réel enjeu pour l’optimisation du portefeuille de l’État, qui doit arbitrer entre une participation au capital – qui a l’avantage de son rendement élevé au regard du haut niveau du taux de distribution de dividende mais aussi l’inconvénient du risque porté par la dégradation de la rentabilité économique et financière – et entre un désengagement sans conséquence sur le contrôle du capital, afin de réinvestir dans des entreprises plus performantes. C’est ainsi l’objet de l’étude, qui propose une analyse financière des stratégies d’investissement et de gestion de portefeuille pour les optimiser et faire croître ses intérêts patrimoniaux, au moyen du levier financier et particulièrement d’un outil de l’ingénierie financière, la golden share. Cette dernière est une action spécifique qui permet à l’État de conserver le contrôle en ne détenant pas la majorité des titres au capital. Une réflexion sur la recherche d’un portefeuille optimal à l’aide de redistributions, de cessions et de prises de participation permet la construction théorique d’un « portefeuille public efficient ».
D’autre part, du point de vue de l’État, la stratégie du nouveau président de la République concernant l’État actionnaire a dressé des lignes directrices claires : un État stratège dans les entreprises stratégiques et une gestion dynamique des participations. La rentabilité du portefeuille est en déclin et l’endettement s’amplifie, alors que le cours des entreprises cotées affiche un recul notable. La Cour des comptes elle-même dénonce la mauvaise gouvernance de l’État actionnaire et s’inscrit dans la tendance à vouloir faire sortir l’État de son rôle de tutelle pour le recentrer vers l’efficacité économique et financière. La golden share confère aux États des droits de contrôle spéciaux dans les sociétés privatisées. Elles sont alors particulièrement propices pour poursuivre cette stratégie, tout en assurant la stabilisation de l’actionnariat des entreprises stratégiques et la protection face aux investissements étrangers, dans un contexte mondial généralisé d’interventionnisme économique.
Pourrait-elle être l’outil miracle qui concilierait les objectifs de performance financière actionnariale et de performance stratégique nationale, répondant à une problématique publique avec une approche financière ?
L’État actionnaire, stratégie d’un actionnaire atypique
Dans une économie de marché, le principe même de l’intervention de l’État dans la production de biens et de services marchands est contradictoire. Pourtant, parmi les 2 000 premières entreprises mondiales, 326, soit 16 %, ont l’État comme actionnaire à plus de 10 % de leur capital. La part des entreprises publiques dans les 500 plus grandes entreprises mondiales a également triplé depuis
La légitimité de l’actionnariat public est pourtant discutée. Si l’interventionnisme est reconnu dans les monopoles
En France, l’État actionnaire représente 1 750 participations directes en 2015, pour une valeur nette comptable de 98,9 milliards d’euros et 538,6 milliards de chiffre
L’actionnariat public se différencie de l’actionnariat privé, en ce qui relève plus d’un outil de politique publique et ses décisions sont dictées par la protection de l’intérêt général. Or, beaucoup s’interrogent sur la qualité de la gestion de portefeuille de l’État et de la validité de ses stratégies d’investissement. L’État se trouve investi d’une mission : celle de défendre les intérêts des entreprises stratégiques nationales et de protéger certains secteurs pour ses citoyens, qui sont, en réalité, les véritables actionnaires. C’est à eux qu’il s’agit de rendre des comptes sur la gestion des entreprises autant que le ferait une entreprise privée envers ses actionnaires.
Or, son action se doit de s’inscrire au mieux entre les deux dérives propres à l’actionnariat public. D’une part un État providence qui intervient dans de nombreux secteurs – les télécommunications, l’énergie, les transports, l’industrie et la défense – au risque d’une omniprésence, d’autre part une nocivité pour la concurrence, l’investissement étranger, l’innovation et la croissance : à la fois trop d’État et pas assez de privé.
Il s’agit alors de voir la participation de l’État comme celle d’un actionnaire privé, en tant que la contrepartie d’un apport de fonds propres, ayant pour vocation de procurer des revenus sous la forme de dividendes ou de plus-values de cession, et permettant l’accès à des droits qui autorise l’exercice d’un contrôle ou d’une influence sur la stratégie de l’entreprise, mais peut aussi lier l’actionnaire par la contribution financière au-delà de son investissement. L’intervention de l’État actionnaire répond à des motivations patrimoniales, mais elles ne sont pas les seules, car s’ajoutent les motivations de politique publique, pour des raisons diversifiées autant économiques que sociales ou ayant trait à la souveraineté nationale.
Une rentabilité en déclin…
De 2010 à 2015, l’État a cédé 8,5 milliards d’euros d’actifs, investi 8 milliards d’euros et reçu 25,9 milliards d’euros de dividendes, pour un taux de rotation faible de 1,6 % et une valorisation stable de la valeur nette comptable entre 80 et 100 milliards d’euros.
Force est de constater que la gestion active des participations n’est pas suffisante : même s’il n’est pas attendu un niveau de rentabilité similaire à celui exigé par les actionnaires traditionnels, les performances du portefeuille sont en nette dégradation. La Cour des comptes a relevé des chiffres alarmants, montrant que la rentabilité diminue autant que l’endettement augmente.
Que ce soit la rentabilité économique ou la rentabilité financière, toutes deux se dégradent fortement sur la période étudiée, de telle sorte que pour la première fois en 2015, les deux rentabilités sont négatives pour le portefeuille des participations. Cela s’explique non seulement par des dépréciations exceptionnelles qui relèvent de faiblesses seulement conjoncturelles, mais aussi de faiblesses structurelles de la rentabilité dégagée des actifs détenus.
…et un endettement croissant
L’endettement financier net des entreprises de l’APE a augmenté de 64 % entre 2006 et 2016, et atteint 136,6 milliards d’euros à fin 2015, soit 150 % des fonds propres des entreprises. Le ratio de soutenabilité rapportant les dettes financières à l’excédent brut d’exploitation (EBE) s’est fortement dégradé, passant de 2,9 à 4,8 en 2015, alors qu’il devient problématique lorsqu’il dépasse 3 fois, et est considéré comme à risque à partir de 5 fois.
Le portefeuille de l’État se traduit en nouveau besoin de financement pour les finances publiques : le Projet de loi de finances pour 2017, annonce, pour la première fois, le déficit du Compte d’affectation spéciale de
Une tendance au désengagement de l’État
Les vagues de privatisations et de cessions
La tendance généralisée est à la cession de participations, avec des nouvelles stratégies de rationalisation du portefeuille, selon une « nouvelle forme d'entrepreneuriat étatique
Les cessions en 2015 s’élevant à 800 millions d’euros sont des opérations stratégiques qui ont servi le plus souvent à réduire la dette publique. Dans un environnement où la notation de la dette publique des États est déterminante dans la détermination des taux d’intérêt, du futur paysage économique et politique, il est important de comprendre le rôle central que joue la gestion des participations de l’État et de ses actifs stratégiques.
Les golden shares : pleins pouvoirs à l’État
La golden share est une action de préférence née du néolibéralisme thatchérien qui produit des vagues de privatisation dans les années 1980. Il existe à ce jour 3 golden shares en France, dans Thalès (1997), Engie (2007) et Nexter Systems (2015). Elle fait partie des « controling enhancing mecanisms » (CEMs), qui impliquent la décorrélation entre droit de vote et nombre d’actions. Si la règle « one share - one vote » est majoritaire dans les structures du capital des entreprises, elle n’est pas nécessairement garante de performance financière (De Beaufort, 2006). 30 % des entreprises du FTSE Eurofirst 300 ne respectent pas la règle, et font usage d’actions de préférence, comme la golden share, qui, pour sa part, attribue des prérogatives exorbitantes à l’État : détention de la majorité du contrôle, pouvoir d’agrément, nomination des représentants au conseil d’administration et droit de veto. Elles sont des titres profondément dérogatoires au droit commun des sociétés et entraînent la rupture de l’égalité entre les actionnaires, une rupture légale, puisqu’elle est prévue par un texte législatif ou réglementaire à l’occasion de la privatisation de la
Les dix dernières années ont été marquées par une tendance à déplorer la fin et le déclin des golden shares (Driver Lyndon, 2013). Or, le renforcement du patriotisme économique et l’interventionnisme étatique croissant dans l’économie face à la mondialisation tendent à nuancer la fin annoncée de cet outil de contrôle unique en son genre qu’est la golden share. L’extension de l’usage des golden shares peut-elle satisfaire les nouvelles volontés de la stratégie de l’État actionnaire ?
Deux scenarios, deux usages de la golden share
Trois hypothèses sont testées (voir Tableau 2) sur la base d’un portefeuille de 30 entreprises comprenant principalement des entreprises qui possèdent un intérêt stratégique pour l’État :
- les 27 participations directes de l’APE dont le chiffre d’affaires au 31 décembre 2015 est supérieur à 200 millions d’euros, excepté deux participations dans le secteur des médias pour une meilleure diversification ;
- les participations stratégiques principales de Bpifrance, soit Eutelsat, Technip et STMicroelectronics (secteur télécoms et industrie mieux représentés), et de la Caisse des Dépôts, soit Veolia (secteurs des services) ;
- les participations indirectes, via des holdings actionnariales détenues à 100 % par l’État, dans Airbus Group (9,91 % via la Sogepa), dans Thalès (25,97 % via TSA) et dans Areva (54,37 % via la CEA) ;
- les participations conjointes avec l’APE de Bpifrance dans Orange (9,60 %) et de la Caisse des Dépôts dans CNP Assurances (40,93 %) et La Poste (26,32 %).
La création des portefeuilles théoriques des scénarios 1 et 2
Après avoir mis en place le portefeuille échantillon, il s’agit de proposer deux scénarios :
- le premier avec la cession de participations et l’établissement de golden shares sans nouvelles privatisations ;
- un second plus ambitieux, impliquant la privatisation de nouvelles entreprises, fondé sur une analyse détaillée des profils des participations et des stratégies de privatisation des puissances publiques comparables à la
France (voir Tableaux 4 et 5).[9]
Le premier scénario est peu systémique. Il concerne la mise en place des golden shares dans les entreprises déjà privées, à savoir les 8 suivantes : Areva, EDF, Airbus, DCI, ODAS, DCNS, Safran, Orange, Eutelsat. Les golden shares dans Engie et Thalès sont accompagnées d’une cession de la participation et celle de Nexter Systems est étendue à tout GIAT Industries. 12 participations sont concernées sur les 30 du portefeuille échantillon.
Portefeuille 2 : Mise en place des golden shares avec de nouvelles privatisations
Le second scénario est plus ambitieux, il propose des nouvelles privatisations des entreprises du portefeuille échantillon. Ce scénario a nécessité une réflexion sur l’éligibilité des entreprises publiques à la privatisation, puis de leur éligibilité à la golden share si elles sont privatisées. Or, si certaines privatisations sont fortement probables dans les années à venir et même espérées par le marché, le secteur de l’entreprise ou son statut peuvent ne pas permettre la mise en place d’une golden share. C’est le cas notamment de ADP pour le secteur des transports et de PSA et Renault pour le secteur automobile. Le scénario 2 propose les privatisations avec application d’une golden share dans les 4 entreprises supplémentaires suivantes : LFB, France Télévisions, Radio France et La Poste. 16 entreprises sont concernées sur les 30 du portefeuille échantillon.
Application des variables de cession
La décote de non-contrôle
Les marchés appliquent une décote à ces entraves au principe de proportionnalité. Elle quantifie les contraintes pesant sur les investissements et l’augmentation du risque actionnarial.
Le taux de rentabilité exigé des capitaux réinvestis
Afin que l’étude soit proche de la réalité des stratégies de gestion de portefeuille, il est fait l’hypothèse que les plus-values de cessions sont réinvesties, et un taux de rentabilité exigé par l’État actionnaire est appliqué à ces réinvestissements.
Des simulations (voir Tableau 6) ont été réalisées avec une décote de non-contrôle de 10 %, 20 % et 30 %, et des taux de rentabilité des revenus réinvestis à 5 %, 7,5 % et 10 %. L’analyse comportementale des marchés permet de choisir une décote de 20 % et, au regard de la rentabilité des investissements de l’État, le taux de 7,5 % a été retenu pour la mesure de la performance.
Analyse des résultats
Performance financière : une amélioration partielle mais notable
L’analyse (voir Tableau 7) met en évidence une amélioration partielle de la performance financière, malgré une relution de la profitabilité et de la rentabilité économique et financière. Les résultats mettent en évidence une baisse de la performance boursière et des multiples de valeur dégradés. L’impact relutif au contrôle s’accompagne d’un impact relutif à la valeur seulement avec une hypothèse de rentabilité exigée des capitaux réinvestis relativement élevée.
Profitabilité
La marge d’EBITDA du portefeuille échantillon, calculé en revanche sur des données primaires, affiche une marge d’EBITDA à 14,9 %, en croissance dans le scénario 1 et dans le scénario 2. Il semble que l’application de golden share est relutive à la marge d’EBITDA, une tendance qui se confirme avec l’analyse de la marge opérationnelle.
Rentabilité économique
Le ROE croît notablement dans le scénario 1 à 21,6 % et à 24,1 % dans le scénario 2. En revanche, le ROCE ne s’améliore pas notablement, et ce chiffre faible est un indice du poids considérable des actifs détenus par l’État ayant une valeur patrimoniale forte mais ne dégageant plus de rentabilité.
Rentabilité financière
Le rendement et la rentabilité se dégradent avec l’application des golden
Performance boursière
Le portefeuille coté se réduit considérablement avec l’application des golden shares, dont la création va de pair avec le désengagement de l’État au capital, passant de 255 milliards d’euros de capitalisation dans le portefeuille échantillon à 72,9 milliards d’euros dans les portefeuilles 1 et 2. Lorsque le niveau du dividende est comparé au résultat net, le Pay Out Ratio (POR) diminue dans le scénario 1, du fait de la cession des participations dans des entreprises qui distribuent les plus hauts niveaux de dividende : DCI avec
Multiples de cession
L’analyse du Price Book Ratio (PBR) ainsi que du Tobin’s Q montre une évolution convergente à la baisse pour les entreprises cotées, qui s’explique par la sortie du portefeuille d’entreprises fortement valorisées par les marchés. Toutefois, le Price Earning Ratio (PER), de l’ordre de 15 à 20 fois le résultat net, montre que les entreprises semblent beaucoup plus valorisées par les marchés financiers que ce qu’elles ne dégagent comme réelle profitabilité, témoignant de l’attrait pour les entreprises à participation publique.
La performance stratégique : une amélioration de la gouvernance d’entreprise, une dégradation de l’endettement
Les résultats (voir Tableau 7) mettent en évidence une amélioration notable de la performance stratégique mais pas de la politique financière. L’impact relutif au contrôle s’accompagne aussi d’une plus grande indépendance du board tout en enrichissant le levier de souveraineté de l’État, selon la logique thatchérienne. Les golden shares ont un impact neutre sur la politique d’investissement mais un impact négatif sur la politique de financement (dû à l’endettement fort de la SNCF conservé dans le portefeuille) et de la politique de distribution (les plus importants distributeurs de dividendes ont été cédés, Orange et DCNS). Il n’est toutefois possible de tirer des conclusions en termes de diversification et de politiques financières qu’en connaissant le profil des entreprises des nouveaux réinvestissements, à valeur de portefeuille constante.
Un indicateur de performance propre à l’État : l’indicateur de degré de souveraineté
Afin de rendre compte de la spécificité des critères de décision stratégique de l’État actionnaire, la mesure quantitative via des ratios financiers gagne à être complétée par une analyse propre du niveau d’implication de la souveraineté de l’État dans la prise de participation. Le degré de souveraineté permet de traduire une réalité dont il est difficilement possible de rendre compte dans l’analyse financière, mais qui entre en considération dans la détermination du bien-fondé de l’usage de la golden share pour l’État, et de ce que signifie aussi la performance pour les entreprises à participation publique, qui ne saurait se limiter à une performance financière.
Le degré de souveraineté ouvre aussi la réflexion sur l’usage des autres outils de l’ingénierie financière à la disposition de l’État, notamment pour des entreprises de niveau 3 et 4 (voir Schéma 1), au profit de cessions simples, de privatisation simple ou de droits de vote multiple. C’est en particulier le cas de la SNCF et de EDF : l’enjeu de souveraineté de niveau 3 rend relative la nécessité de la présence de l’État au capital social, qui se justifie moins par une stratégie d’entreprise orientée vers la rentabilité et la prospérité de l’entreprise, que par une présence historique héritée des anciens usages de l’État providence.
Hypothèse 1
La mise en place de la golden share peut s’avérer relutive pour les ratios de performance liés à la rentabilité économique et financière, ainsi qu’à la valeur du portefeuille. Or les analyses de la performance boursière et de la performance par les multiples, relatives à la valorisation de l’entreprise par les marchés, ne montrent pas d’impact, voire un impact négatif. Ces performances sont plus liées à la valeur même des entreprises qu’à l’outil de la golden share en lui-même, mais si on raisonne en termes de portefeuille, cet impact dilutif rend les hypothèses seulement partiellement validées.
En ce qui concerne l’analyse stratégique de la performance, la golden share a un impact relutif aux performances du point de vue de l’État, mais peut s’avérer problématique pour l’entreprise. Le management stratégique de la mise en place de la golden share est aussi déterminante que la création en elle-même, pour que l’amélioration des performances stratégiques soit constatée.
Hypothèse 2
L’impact actionnarial au contrôle est positif avec la golden share : puisque le seul paramètre variable dans l’étude est l’application ou non d’une golden share, l’impact au contrôle, dont rend compte le rapport du pourcentage des droits de vote sur les capitaux investis, est positif pour toutes les entreprises ayant mis en place une golden share, et globalement positif pour l’ensemble du portefeuille.
Hypothèse 3
L’impact à la valeur est positif pour le portefeuille échantillon, à partir de l’analyse des données et de l’application de la golden share sur les résultats de l’année 2015. La valeur du portefeuille échantillon, recoupant les Firm Value des entreprises non cotées et les valeurs de marché des entreprises cotées, est de 82,3 milliards d’euros, et elle passe à 131,3 milliards d’euros dans le scénario 1 et à 146,3 milliards dans le scénario 2, après application de la décote aux cessions puis de la rentabilité exigée aux capitaux réinvestis. Ainsi, la valeur du portefeuille s’accroît sensiblement, dans la mesure où l’État réinvestirait ses capitaux dans des entreprises dont la rentabilité effective s’avérerait coïncider avec la rentabilité théorique exigée par l’État.
Or, lorsqu’on analyse la valeur de chaque actif du portefeuille, l’impact à la valeur, évalué directement par le PER ou indirectement par les multiples d’EBITDA, fait état d’une dilution. La golden share n’impacte pourtant en rien les performances de rentabilité propre des entreprises, si ce n’est par une meilleure gouvernance, mais ces paramètres dépassent le champ de l’analyse. Cette dilution à la valeur n’est donc que la somme des valeurs individuelles des participations, qui influe indirectement sur la dilution de la valeur globale du portefeuille, mais l’analyse ne nous permet pas de tirer des conclusions définitives.
Conclusions
Les résultats montrent une amélioration partielle de la performance financière, malgré une relution de la profitabilité et de la rentabilité économique et financière. En revanche, ils révèlent une amélioration notable de la performance stratégique.
Un impact nécessairement relutif au contrôle s’accompagne d’un impact relutif à la valeur si les réinvestissements sont sélectionnés avec une exigence de rentabilité élevée, et une santé financière avérée, en termes d’endettement, d’investissement et de structure financière.
Si l’on quantifie le lien de causalité, l’analyse montre que le gain de performance financière par golden share appliquée est de :
- + 6,6 % (scénario 1) et + 6,0 % (scénario 2) en valeur totale de portefeuille ;
- + 0,77 (scénario 1) et + 0,73 (scénario 2) point de rentabilité économique (ROE) ;
- -1,6 (scénario 1) et -1,1 (scénario 2) point de rentabilité actionnariale (proxy de TSR).
Or, comme nous l’avons vu, une généralisation n’est pas envisageable et sous-optimale. Une conclusion identique à celles tirées des travaux de l’IFRAP. Un usage optimal de cet outil peut être fait s’il entre dans une stratégie plus globale de mise en relation de différents leviers financiers, juridiques et politiques, comme le pacte d’actionnaire, le droit de vote double, la minorité de blocage ou les fonds souverains, afin de parvenir à une protection optimale, issue de leur complémentarité.
C’est en décorrélant intérêts industriels et intérêts politiques que l’État peut parvenir à éviter les conflits d’intérêts permanents entre objectifs commerciaux et objectifs non-commerciaux, entre recherche de rentabilité à l’échelle des entreprises et protection économique, sociale et environnementale à l’échelle de l’économie.
L’analyse menée n’échappe pas à une ultime considération, qui rend ses hypothèses partiellement validées mais qui la sauve. Elle ne peut faire abstraction de la mission essentielle de l’État qui ne se restreint pas à la valorisation d’un patrimoine. Ce dernier ne saurait ainsi se limiter à l’analyse de la profitabilité commerciale, de la rentabilité économique ou de l’optimisation actionnariale. Cette étude ne saurait être strictement financière lorsqu’elle s’applique au réel, face aux responsabilités politiques, économiques et sociales de l’État.
