Quelle est l’origine des fonds monétaires à valeur liquidative (VL) constante ?
Les fonds à VL constante sont d'origine américaine. Ils ont vu le jour dans les années 1970, dans un contexte bien particulier de plafonnement des taux d'intérêt. Leur spécificité est d'afficher une valeur constante – 1 dollar, 1 euro – sans varier en fonction du sous-jacent. Les variations quotidiennes du portefeuille sont en effet enregistrées en dehors de la comptabilité l’OPCVM, sur les comptes clients. Dans leur fonctionnement, ces fonds ressemblent beaucoup à des dépôts bancaires, car leur valeur est censée ne pas baisser.
Quelle est la position de l’AFG concernant ces fonds ?
Nous estimons que les fonds monétaires sont des fonds de gestion collective comme les autres. À ce titre, ils doivent avoir une valorisation en valeur de marché, qui assure une transparence sur la valeur réellement détenue par l'investisseur dans son portefeuille, et permet, lorsque la valeur du portefeuille baisse, de prévenir des situations de runs systémiques. Le danger souligné par les régulateurs est que, à la différence des fonds à VL variable, les fonds à VL constante donnent ce que l'on appelle un « avantage au premier sortant » : si un investisseur doute de la capacité d’un fonds à maintenir sa VL, il va chercher à sortir avant les autres.
Une autre problématique et que le mode de valorisation des fonds à VL constante semble induire une sorte de garantie implicite, tandis que dans le cas des fonds à VL variable, les investisseurs savent bien que le risque de baisse des actifs sous-jacents ne peut être écarté.
Dans ces conditions, le comportement des investisseurs n’est pas le même, puisqu'un investisseur institutionnel français disposera d’analyses et de procédures de due diligence pour choisir dans quels fonds investir, alors qu’à l'inverse, l'investisseur dans des fonds à VL constante regardera surtout la sécurité qu'il estime recevoir grâce à la notation dont la plupart des fonds bénéficient.
De tels fonds ont-ils été créés en Europe ? et en France ?
Il en existe essentiellement en Irlande et au Luxembourg. Ces fonds ont été créés essentiellement à l’initiative de sociétés de gestion, filiales de groupes américains, qui préfèrent fonctionner avec un système éprouvé. En France, les investisseurs ne se montrent pas très friands de ce type de fonds et la position de l’AMF est d’ailleurs qu’ils ne peuvent être considérés en « cash equivalent ».
Au vu du risque que ces fonds représentent, qu'est-ce qui explique les difficultés de mise en œuvre d'une réglementation ?
Les défenseurs des fonds à VL constante font valoir le rôle qu’ils jouent dans le financement de l’économie et le fait qu'un tel changement, s'il était opéré de manière brutale, pourrait être systémique. Ils ajoutent, et c’est un point de vue que nous ne partageons pas du tout, que le risque est le même, que la VL soit constante ou variable.
La question est particulièrement prégnante aux États Unis, où tous les fonds monétaires sont à VL constante. Ils font également partie intégrante du système de paiement : une société peut payer une autre avec des parts de fonds monétaires. C'est de la quasi-monnaie de banque centrale.
Les coûts de refonte du système, pour une industrie déjà fragilisée par un environnement de taux bas, seraient loin d'être négligeables, il faut bien le reconnaître. En effet, basculer vers une valeur liquidative variable s'avérerait compliqué pour ces fonds, notamment – mais pas seulement – pour des questions comptables et fiscales propres aux États-Unis.
La SEC se trouve semble-t-il dans une impasse… Quelles options lui reste-t-il pour engager une réforme ?
Les travaux de la SEC n’ont en effet pas abouti. Mais le sujet est désormais traité au niveau du FSOC
Quel impact ce blocage peut-il avoir sur les travaux de l'IOSCO ?
Les travaux de la SEC sont suivis de près par le FSB, qui a donné mandat à l'IOSCO pour apporter des solutions. Tout d’abord, le planning des travaux de l'IOSCO a été logiquement impacté par cette
Enfin, et malgré le blocage actuel, n'oublions pas que la problématique est tout autant politique qu'économique.
Quel est l’état d’avancement des projets de réglementation en Europe ?
L'approche européenne s'imposera aux pays membres. La Commission devra trancher. La question est posée dans le cadre de la consultation UCITS 4, qui est en cours et doit s'achever le 18 octobre.
Les différents travaux publiés en Europe reprennent toutes les solutions déjà évoquées par ailleurs. Un des régulateurs britanniques s’est illustré par des prises de position assez fortes, en demandant l’interdiction de ces fonds.
Un rapport parlementaire a été publié il y a quelques semaines. Il encourage la Commission européenne à travailler sur un certain nombre de pistes : VL variable, ou bien des capitaux propres comme pour un produit bancaire.
Quelle était la nature des travaux que vous avez menés avec le Trésor et l'AMF ?
En mai 2010, le CESR a publié des recommandations sur les fonds monétaires. La construction de ces fonds était autorisée par les textes européens (UCITS) ; des sociétés de gestion ayant été créées en Irlande et au Luxembourg, la Place de Paris s'est alors interrogée sur l'opportunité de lancer, elle aussi, des fonds à VL constante. Nous avons débuté des travaux qui ont permis de clarifier le fonctionnement de ces fonds et les risques qu’ils induisent. En particulier, ils posaient des difficultés d'ordre comptable et également de valorisation : une valorisation des positions à 13 mois n'est pas la même que la valorisation marked to market ou à 3 mois.
En conséquence de ces travaux, la France n'a pas transposé à ce jour les dispositions du Règlement UCITS permettant la création de ces fonds.
Ces fonds connaissent-ils une sinistralité importante ?
La crise est passée par là. En 2008, le Prime Reserve Fund a dû être secouru par les autorités. D'autres incidents ont secoué le marché, qui ont justifié l'intervention de la Fed, ou bien celle des sponsors des fonds concernés. Rien n'assure que cela se passera ainsi à l’avenir.
Depuis quelque temps, les disparitions des fonds se sont tassées. Néanmoins, ces fonds ont du mal à se maintenir et gagnent pas ou peu d'argent. Beaucoup d’entre eux ont bloqué les nouvelles souscriptions au cours de l'été, afin de limiter la dégradation de leurs performances. Une conséquence aggravante de leur situation a été le renforcement des méthodologies des agences de notation à leur égard. Il leur est désormais difficile d’obtenir les meilleures notes, et donc d’attirer des investisseurs qui recherchent avant tout du AAA.
D’éventuelles défaillances de ces fonds peuvent-elles avoir des conséquences en Europe, et en France en particulier ?
En cas de défaillance, les investissements réalisés en Europe par ces fonds pourraient être impactés. Cependant, les fonds américains, qui affichent une certaine méfiance vis-à-vis de l’euro, investissent de moins en moins. C’était l'un des souhaits de Paul Tucker au Royaume-Uni : que les établissements bancaires européens dépendent moins des financements des fonds monétaires américains, en l'absence de réforme. En effet, vu le caractère systémique de ces fonds, les banques couraient le risque de se voir retirer du jour au lendemain ces financements. Cela, en contrepartie, souligne l’intérêt pour les banques que les fonds monétaires européens et notamment français à VL variable puissent continuer à se développer. Un seul chiffre, très parlant : les OPCVM français détiennent 45 % de l’encours des certificats de dépôts des banques françaises.
