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La finance verte, entre mythes et (dures) réalités

La croissance vertigineuse de la finance verte ne représente pas véritablement un tournant dans la lutte contre le réchauffement climatique.

Finance verte

L'auteur

  • Alexis Garatti, directeur de la recherche économique du groupe Euler Hermes
    • Directeur de la recherche économique
      Groupe Euler Hermes

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°388

Les relations banque-entreprise

La finance verte fait aujourd’hui l’objet de nombreuses études s’attachant bien souvent à mettre au premier plan son développement spectaculaire. Ainsi, Bloomberg précisait qu’elle représentait un marché valorisé à plus de 31 billions de dollars en 2019, enregistrant une progression de plus de 34 % depuis 2016.

Ces titres financiers, considérés comme favorisant le développement durable, représentaient 48,4 % de l’ensemble des actifs en Europe, 25,7 % aux États-Unis, 18,3 % au Japon, 50,6 % au Canada, et 63,2 % en Australie-Nouvelle-Zélande.

Du point de vue du marché de la dette, la progression des green bonds a été tout autant spectaculaire : ce marché représentait moins de 50 milliards de dollars en 2014 avant d’atteindre 175 milliards de dollars en 2018.

Cependant, le caractère vert ou soutenable d’un investissement relève bien entendu d’une ambiguïté fondamentale, qui doit nous inciter à la vigilance. En effet, certaines pratiques s’apparentant à du green washing pourraient permettre aux entreprises de bénéficier à moindres frais de l’intérêt des investisseurs sans que cela ne traduise de réels efforts.

Pour remédier à cela, le GSIA (Global Sustainable Investment Alliance) a identifié des catégories de fonds sur la base de critères précis, pour arriver à une terminologie qui s’avère utile pour comprendre le développement réel de la finance verte. Par exemple, les fonds développant des techniques de screening négatif – consistant à éliminer les actifs financiers dont la stratégie sous-jacente encourage la vente de pétrole, les armes, le tabac et l’alcool – représentaient 19,8 billions de dollars en 2018. Les fonds aux exigences sociales et environnementales les plus élevées ne représentaient finalement pas plus de 3,2 billions de dollars, c’est-à-dire seulement 10 % de l’ensemble des stratégies qui prétendent promouvoir l’investissement durable.

Avec cette même volonté d’accroître la transparence dans le domaine de la finance verte, le TCFD (Task Force on Climate-related Financial Disclosure), sous l’impulsion de son fondateur Michael Bloomberg et avec le soutien du FSB (Financial Stability Board), a publié plusieurs recommandations concernant les déclarations auxquelles devrait s’astreindre toute compagnie désirant connaître son impact sur le climat et fournir l’information financière la plus précise possible aux banques, assureurs et autres investisseurs.

Malheureusement, une enquête récente du GSIA témoigne de résultats peu encourageants : les managers d’actifs financiers, dans leur grande majorité (59 %), sont toujours soit extrêmement insatisfaits soit assez insatisfaits des déclarations des entreprises cotées sur leurs activités en lien avec le respect de l’environnement.

Dans la même enquête, il apparaît que 87 % des gestionnaires d’actifs au niveau mondial considèrent que les marchés ne sont pas efficients du point de vue environnemental, c’est-à-dire que les prix du marché n’intègrent pas encore assez le risque climatique.

Le risque climatique a porté un coup fatal à l’efficience des marchés

L’efficience des marchés a fait l’objet de nombreuses polémiques au sujet de la possibilité ou non de « battre le marché », c’est-à-dire obtenir des rendements supérieurs aux indices de référence sur la base de l’ensemble de l’information disponible.

Fama (1960) définit trois types d’efficience. « L’efficience faible » repose sur l’étude du cours passé des actions sur la base duquel il serait impossible d’obtenir des surperformances boursières tandis que « l’efficience semi-forte » inclut l’efficience faible et affirme également l’impossibilité de battre les marchés à partir des informations disponibles dans le domaine public, telles que les revenus des entreprises, leur stratégie financière, économique ou capitalistique. Enfin, dans le cadre de « l’efficience forte » des marchés, outre l’information sur les performances passées ou l’information dans le domaine public, tout investisseur dispose de l’ensemble de l’information privée. Eugène Fama de conclure : « un marché dans lequel les prix reflètent totalement et constamment toute l’information disponible est appelé marché “efficient” ».

Dans le cadre d’une réflexion sur la finance verte, ce sont l’ensemble des termes de ce débat qui doivent être redéfinis. En effet, la complexité de cette question de l’efficience des marchés se voit démultipliée par la prise en compte de ce qui est au cœur de la problématique environnementale, c’est-à-dire les externalités négatives inhérentes à toute activité économique.

Aux trois niveaux de sa caractérisation, l’efficience se voit radicalement transformée une fois ces externalités prises en compte. Dans sa forme faible, l’efficience est censée décourager les stratégies chartistes qui comptent sur l’identification de motifs répétés pour prévoir le marché. Elle repose donc sur l’hypothèse que l’ensemble de l’information passée est efficacement contenue dans l’ensemble des prix présents et passés disponibles.

Cependant, les externalités se définissent justement par le fait que les prix disponibles ne reflètent pas efficacement le coût réel qu’engendrent toutes les activités économiques. L’ensemble du coût environnemental généré par ces dernières, comme en témoigne de manière indubitable l’endommagement de notre planète, n’a donc pas été efficacement intégré dans les stratégies d’optimisation de l’ensemble des acteurs économiques. Dans ce contexte, se baser sur une série de prix passés pour développer une stratégie d’investissement ne consiste finalement qu’en la reproduction et l’encouragement des erreurs passées, aggravant ainsi l’impact potentiel du choc qui révélera l’ampleur de nos « erreurs environnementales ».

La forme semi-forte de l’efficience pourra prétendre que ce coût commun et environnemental fait désormais partie, ou fera progressivement partie, de la fonction de production des entreprises actuelles, ce qui impliquerait une vérification progressive de cette forme d’efficience grâce au passage dans le domaine public de ces facteurs écologiques.

Outre l’hypothèse idéaliste que représenterait la conviction que les entreprises intégreront rapidement les dommages sociaux et environnementaux de leur action dans leur stratégie et comptabilité, il faut mettre en avant les propriétés spécifiques de ces externalités d’ordre climatique.

Nordhaus dans Le Casino Climatique met notamment en avant la complexité des modèles d’évaluation intégrée (MEI) qui prennent en compte la croissance économique et démographique, l’évolution des émissions de gaz à effet de serre par unité de PIB, les progrès technologiques et l’action des autorités publiques, pour estimer à l’horizon 2100 le volume d’émission des gaz à effet de serre et in fine l’évolution du réchauffement climatique. Les ordres de grandeur, à très long terme, varient dans une très grande mesure et les résultats de ces études sont finalement très incertains (dans leur ampleur) bien qu’il n’y ait pas de doute sur le fait que l’ère anthropocène a définitivement contribué au dérèglement climatique de la planète. Dans ce cadre de réflexion, il semble impossible à tout acteur économique d’estimer l’ampleur réelle du risque, sa contribution au dérèglement climatique et l’efficacité de toute action qui viserait à réduire ce risque.

Nordhaus met en avant les phénomènes de seuil de basculement qui nous permettent d’envisager finalement le cas de l’efficience forte des marchés sur le plan climatique. Ces phénomènes de seuils de basculement peuvent être décrits par des trajectoires de croissance économique en forme de cuvette à deux fonds avec une coexistence d’équilibres multiples, c’est-à-dire des équilibres positifs et des équilibres négatifs, ces derniers représentant des conditions de crise (climatique et économique) au sein desquelles les acteurs économiques se voient plongés de manière abrupte, durable et non anticipée.

La multiplicité des équilibres est souvent citée pour critiquer l’hypothèse d’anticipations rationnelles sous-jacente à l’efficience forte des marchés. Dans Capitalisme, le temps des ruptures, Aglietta met ainsi en avant le fait que les hypothèses rationnelles sont avant tout des consensus sur la valeur fondamentale future des actifs plutôt qu’une collecte efficace de l’information sur cette valeur fondamentale. Dans le cadre du dérèglement climatique, le coût de la recherche d’information est particulièrement élevé et les risques ne suivent pas des trajectoires linéaires. Il y a donc une probabilité très forte pour que nous ayons convergé, acteurs publics et privés, vers une détermination du niveau anticipé du risque sans commune mesure avec ce qui se réalisera dans le futur. Le marché brille définitivement par son inefficience lorsqu’il est confronté au risque environnemental et au pricing de ce dernier pour estimer la valeur fondamentale des actifs.

Les entreprises devront malgré tout s’adapter à la révolution verte

Ces considérations théoriques pourraient sembler éloignées des préoccupations des entreprises, car trop complexes ou trop distantes dans le temps et dans l’espace, pour être intégrées dans leur stratégie de développement. Négliger ces questions représente néanmoins à l’heure actuelle la pire erreur qu’une entreprise puisse commettre. En effet, l’immense incertitude liée au réchauffement climatique a déjà des effets concrets et non négligeables sur la valeur et les performances des entreprises.

Une des conséquences de la transition écologique se perçoit au travers du phénomène des « stranded assets », ou actifs « échoués », qui désignent les actifs ou investissements se dévaluant brutalement du fait de changements importants, tels que ceux qui sont liés à des contraintes réglementaires et environnementales. Nous estimons, sur la base d’un phénomène de « sur-amortissement » du capital que le secteur de l’énergie aurait déjà subi au niveau global des pertes d’une valeur cumulée de 1 billion de dollars entre 1997 et 2017. Les pertes à venir pour le secteur sont également saisissantes : elles sont estimées entre 300 milliards de dollars (Carbon Brief) et 1,6 billion de dollars (Carbon tracker). Plusieurs évènements déclencheurs pourraient accélérer ce processus et augmenter ces pertes si les entreprises ne prenaient pas en compte la nécessité de revoir leurs stratégies : une augmentation des prix du CO2, des avancées en Europe sur les réductions d’émission ou encore un nouveau scénario de réchauffement climatique, plus alarmiste que les estimations actuelles.

D’autres défis attendent les entreprises qui ne se seraient pas suffisamment préparées. L’augmentation du coût de gestion du risque réglementaire, la nécessité de revoir l’organisation des chaînes de production dans leur intégralité, le risque de ne pouvoir accéder aux sources de financement traditionnelles (avec un poids croissant de la finance verte), mais aussi un bouleversement des déterminants de la compétitivité et parts de marché sont autant de challenges qui toucheront le secteur de l’énergie dans le futur, mais également tous les autres secteurs impactés par la transition écologique (le transport maritime, aérien, la métallurgie, le transport routier ou encore l’automobile). Il n’y a aucune exception : les secteurs de l’agroalimentaire, de la chimie, des nouvelles technologies vont eux aussi faire inévitablement l’objet d’une révolution verte qui va fondamentalement remettre en cause la valeur de leurs actifs. De nouvelles logiques de diversification des risques vont devoir apparaître entre actifs polluants et actifs préservant l’environnement.

En résumé, la finance verte, malgré son développement rapide, ne représente pas un véritable tournant climatique. Bien plus fondamentalement, notre incapacité à mesurer les externalités négatives sur l’environnement ébranle sévèrement l’hypothèse d’efficience des marchés. Cela signifie que la valorisation présente et future des actifs des entreprises est susceptible de connaître de très fortes fluctuations. Les difficultés actuelles du secteur de l’automobile sont là pour nous rappeler que le retour de bâton est déjà à l’œuvre pour ces entreprises qui seront insuffisamment préparées à un changement de régime environnemental, qu’il soit physique, politique ou réglementaire.

 

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Relations banque-entreprise : trade finance, finance verte et responsable

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