Évolution du financement de marché des corporates

Un sondage effectué conjointement par l’ AFTE [1] et l’ AFGAP [2] à la fin de l'année 2006 montrait que les scénarios de crise des banques intégraient une fermeture des marchés à court terme de quelques semaines seulement, contre 3 à 6 mois pour les corporates. L’accès permanent au financement sur les marchés à court terme a pris fin avec la faillite de Lehman Brothers, en septembre 2008, créant un risque de liquidité systémique nécessitant des interventions massives, fréquentes et innovantes des banques centrales.

Du risque de liquidité systémique à la désintermédiation

Le risque de liquidité auquel les corporates ont dû faire face n’était pas un risque individuel ou sectoriel, mais systémique. Ils se sont très vite rendu compte qu’ils devaient réduire leur dépendance au crédit bancaire et se financer sur les marchés de capitaux à moyen et long terme.

Les statistiques de Dealogic montrent qu’entre 1999 et 2008, la part du financement obligataire des corporates européens est stable à 27 %, alors que sur la période allant de 2008 à juin 2012, elle atteint 41 %. La rupture est d’autant plus importante que les lignes de back-up sont prises en compte dans cette étude.

En France, le financement obligataire des entreprises du CAC 40 a atteint un plus haut niveau historique, avec une proportion de 69 % des financements à fin 2011.

Mais ce mouvement ne concerne pas seulement les plus grandes entreprises, puisque la proportion du financement obligataire des 80 autres entreprises du SBF 120 augmente également de 33 à 38 % entre 2010 et 2011.

Un autre indicateur de vitalité du marché obligataire est le nombre de primo-émetteurs, en forte hausse (Iliad, Groupe Seb, Faurecia, TIGF, SFL, Pages Jaunes, Bolloré, Vallourec, Cap Gemini, Mercialys, Bureau Veritas…). Ces émissions « inaugurales » ont représenté en 2010-2011 environ 15 % du marché corporate euro.

De la désintermédiation à la diversification par émission publique

En 2009, le marché obligataire euro a été fermé pendant presque 5 mois. Pour pallier ce risque, les grandes entreprises ont diversifié leurs sources de financement, en allant se financer sur le marché Dollar ou Sterling. Le marché obligataire dollar offre l’avantage d’être ouvert quasiment en permanence : il n’aura été fermé que trois semaines, juste après la faillite de Lehman Brothers.

Les grandes entreprises françaises comme Alstom, Air Liquide, Lafarge et Veolia Environnement ont été parmi les premières entreprises à avoir émis sur le marché obligataire chinois (DIM SUM).

Pour illustrer la diversification des sources de financement, prenons le cas de France Télécom : la proportion de dette obligataire émise en devise est passée de 28 % fin 2008 à 51 % fin 2011.

Cette diversification non seulement sécurise les financements des grandes entreprises, mais elle contribue aussi à diminuer la pression sur le marché euro, comme l’atteste la résilience nouvelle du marché obligataire euro, qui n’a fermé que quelques semaines en août 2012 et pourrait même battre des records de volumes d’émissions au mois de septembre.

En revanche, cette diversification grâce aux émissions publiques en devise a un coût juridique. En effet, émettre en dollar US ou en yen n’est pas simple : il faut tenir à jour un programme local (shelf), mettre en place une documentation ad hoc pour chaque émission. Cela prend du temps et est coûteux, même si ces coûts sont très largement compensés par la possibilité d’avoir accès à des marchés ouverts, différents et offrant parfois des arbitrages attractifs.

La diversification en devise a contribué à faire évoluer la documentation EMTN [3] qui intègre de plus en plus de clauses juridiques similaires à celles que l’on peut trouver sur le marché US : « Make Whole Call », clause de rachat au pair à tout moment au cours des 3 mois qui précèdent la date d'échéance, « Change of Control »…

Le marché obligataire US a certes l’avantage de la profondeur et de la liquidité, mais il faut souligner les évolutions récentes du marché euro, avec le développement de plates-formes obligataires qui devrait améliorer la liquidité du marché obligataire secondaire et la Loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010 qui a introduit la faculté pour les émetteurs d’acquérir et de conserver une partie de leurs titres de créance, alors qu’auparavant un émetteur devait annuler les titres obligataires rachetés.

La diversification par les placements privés

Il faut distinguer les placements privés des grandes entreprises et ceux des ETI [4] .

Les placements privés des grandes entreprises

Les placements privés répondent au besoin des émetteurs d’avoir un peu plus de flexibilité sur les tailles et les maturités des financements, avec un coût en général inférieur à une émission publique. Il ne faut pas oublier qu’un emprunt obligataire est beaucoup moins flexible qu’un emprunt bancaire.

Le marché de placement privé américain (US PP) a attiré au premier semestre 2012 neuf corporates français pour un total de 3,3 milliards de dollars, avec des maturités comprises entre 4 et 15 ans. Mais le dollar US n’est pas le seul marché de placements privés en devise : il est possible d’émettre en dollar de Hong Kong, en dollar australien, en couronne norvégienne ou suédoise…

Les placements privés en euro ne sont pas en reste. Il y a bien sûr le Schuldschein et le Namensschuldverschreibung (respectivement moins et plus de 10 ans) destinés essentiellement aux investisseurs allemands (notamment les caisses d’épargne régionales). Ces émissions à mi-chemin entre l’obligataire et le bancaire ont l’avantage d’avoir une documentation relativement simple.

Les autres placements privés en euro se sont également nettement développés. Ainsi, 131 corporates européens ont émis sur ce marché au premier semestre 2012 pour un montant total de 11,2 milliards d’euros, soit 10 % environ du marché obligataire euro.

Les émetteurs français ont été actifs : 3,4 milliards d’euros ont été levés en placements privés en euro, soit sensiblement plus que les 3,3 milliards de dollars émis sur le marché de l’US PP !

Les placements privés des ETI

La nouveauté de la rentrée, c’est l’émergence :

• d’un marché concurrent du Schuldschein qui s’apparente à du prêt désintermédié ;
• d’un véritable marché obligataire européen du placement privé pour les entreprises de taille intermédiaire.

Axa France a annoncé fin mai s’être associé avec deux banques françaises, le Crédit Agricole et la Société Générale, pour faire du prêt aux entreprises. Cette offre s’adresse aux entreprises françaises dont le chiffre d’affaires est supérieur à 250 millions d’euros et la dette brute est supérieure à 150 millions d’euros. Les montants accordés devraient s’élever à 30 à 100 millions d’euros environ. Plusieurs opérations ont été réalisées en septembre.

Par ailleurs, Bonduelle a annoncé le 6 septembre le lancement d’une émission obligataire sous forme de placement privé. La taille de la transaction (145 millions d’euros) montre l’appétit des investisseurs institutionnels. La maturité (6,5 ans) et le coupon (3,83 %) montrent également que le marché du placement privé européen obligataire (Euro Private Placement) peut être un financement attractif pour les entreprises.

La liquidité est devenue un enjeu de communication pour les corporates , avec un intérêt marqué des directions des entreprises et des investisseurs pour ces questions (ratio financement obligataire par rapport au financement bancaire, montant de cash disponible…)

Les entreprises européennes ont globalement bien traversé la crise et ont réussi pour un nombre croissant à trouver des sources de financement sur les marchés de capitaux. Ce n’est pas pour autant le cas des entreprises situées dans les pays dont la dette d’État est sous pression, même si les annonces récentes de la BCE ont permis le retour de certaines entreprises italiennes et espagnoles sur les marchés. Les entreprises doivent intégrer un facteur supplémentaire dans leur gestion : la corrélation entre dette publique et privée.

Enfin, il faut encourager l’accès au marché obligataire des ETI et favoriser les solutions alternatives : émissions groupées ( GIAC [5] , MICADO…), émissions grand public, développement du cofinancement banques-assurances et placements privés obligataires en euro.

1 Association française des trésoriers d’entreprise. 2 Association française de gestion actif-passif. 3 Euro Medium Term Notes. 4 Entreprises de taille intermédiaire. 5 Lire dans ce numéro l’article du GIAC.