Restructuration

L’enjeu de la valorisation des actifs dans les opérations de cession et de retournement

Au cours des House of Finance Days de 2018 de l’Université Paris-Dauphine, le Master Droit – parcours 122, Droit approfondi de l’entreprise, et le cabinet d’avocats Aston ont organisé une table ronde intitulée « L’enjeu de la valorisation des actifs dans les opérations de cession et de retournement ». Les intervenants, spécialistes du droit, de l’économie ou encore du milieu bancaire, financier et comptable, ont successivement partagé leur point de vue sur le sujet*.

Table ronde

L'auteur

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°HOF2018

François Pasqualini, professeur à l’Université Paris-Dauphine et directeur du Master 122, ouvre la table ronde en définissant les notions de valeur, de valorisation et d’évaluation. Si la valeur représente ce que vaut une chose en fonction de son utilité, la valorisation consiste à apprécier la valeur d’une chose afin d’en tirer des revenus ou des richesses supplémentaires. L’évaluation, quant à elle, revient simplement à déterminer une valeur.

Le principe du nominalisme monétaire

Le principe du nominalisme monétaire, qui n’est guère affirmé que par la disposition célèbre de l’article 1895 du Code civil aux termes duquel « l'obligation qui résulte d'un prêt en argent n'est toujours que de la somme énoncée au contrat », a été contesté par la jurisprudence comme par la doctrine. Ainsi, les juges évaluent le montant des dommages et intérêts alloués en réparation d’un préjudice subi au jour du jugement et non à la date à laquelle le dommage est survenu et décident d’ailleurs, depuis un arrêt du 5 juillet 2005 de la Cour de cassation, que le principe du nominalisme monétaire n’est pas d’ordre public.
Parallèlement, le Code civil s’est enrichi de prescriptions battant ouvertement en brèche ce principe en matière, entre autres, d’accession immobilière ou mobilière ou de construction avec les matériaux d’autrui. L’évolution s’est également vérifiée en droit des régimes matrimoniaux, en droit des successions ou encore en droit comptable, le principe d’évaluation aux coûts historiques étant aujourd’hui concurrencé par la méthode de la fair value préconisée par les normes comptables internationales.
François Pasqualini conclut son intervention en s’interrogeant sur l’efficacité de ces approches de la valorisation et sur leur pertinence dans les opérations de retournement, montrant ainsi une dichotomie avec les opérations in bonis classiques.

L’importance de la temporalité dans les opérations de cession

Cette distinction sera reprise lors de l’intervention de Numa Rengot, avocat associé chez Aston Société d’Avocats, en charge du département Restructuring et M&A Distress. Pour lui, la temporalité de l’opération détermine la manière dont la valorisation des actifs de la société sera effectuée.
En effet, dans le cadre d’opérations de « pre-distress », les professionnels du droit et du chiffre sont confrontés à des logiques de défaisance d’actifs. L’opération de cession à prix négatif illustre parfaitement cette logique de valorisation. Elle consiste à dévaluer la valeur intrinsèque de l’entreprise en contrepartie du risque supporté par le cessionnaire. Ce dernier se voit alors confier la responsabilité du retournement. Ce dernier optera pour une offre à l’euro symbolique dans le cadre de la reprise de l’entreprise. Du côté du cédant, l’enjeu portera sur la maximisation de l’opération de recapitalisation, tout en apportant le minimum de garanties possible. Ce type d’opération est particulièrement facilité par le prepack cession introduit par l’ordonnance du 12 mars 2014 [1].
Dans le cadre des opérations de distress, la valorisation des actifs est encore plus compromise par le calendrier des procédures collectives. En effet, les acteurs se concentrent davantage sur la faisabilité du projet, la valorisation des actifs de l’entreprise se trouvant ainsi négligée. La prisée, c’est-à-dire l’identification des valeurs indicatives des actifs de la société, le montant du passif inscrit par les créanciers de la procédure, le montant du coût social et les besoins de liquidité nécessaires à la reprise influencent grandement le prix de cession.
Numa Rengot conclut son intervention en rappelant la nature de l’article L. 642-5 du Code de commerce et s’interroge sur l’inclusion des facteurs de la responsabilité sociétale au sein d’un plan de reprise dans la phase de valorisation de l’entreprise.

La nécessité d’un diagnostic économique, financier et stratégique préalable

Joëlle Larsy, associée de la société Larsy Finance, met en avant la complexité de la valorisation des actifs d’une entreprise en difficulté. Un diagnostic économique, financier et stratégique préalable est primordial avant de pouvoir évaluer financièrement l’entreprise. En effet, l’évaluation menée différera selon la nature des difficultés auxquelles la société fait face et selon la probabilité qu’un redressement judiciaire se matérialise au sein de l’entreprise.
Face à une société dont le redressement est sérieusement envisagé, rien n’interdit d’utiliser les méthodes classiques d’évaluation des sociétés (méthodes analogiques ou méthode de « discounted cash-flow ») sous réserve d’adaptations (en calculant un taux d’actualisation plus modéré, en tenant compte des risques fiscaux et des coûts de restructuration d’une société cible), d’autant plus que les valeurs obtenues par la mise en œuvre des méthodes classiques sont assez peu robustes et conduisent à de fortes turbulences sur la valeur des titres, par exemple en cas de variation de paramètres financiers. Néanmoins, face à une société dont le redressement est incertain, Joëlle Larsy préconise une évaluation des actifs par des approches spécifiques, comme les approches optionnelles. L’actif financier s’analyse alors comme une option où le prix d’acquisition est constitué de la prime et de la recapitalisation. Enfin, face à une société dont le redressement est irrémédiablement compromis, une approche liquidative sera la seule solution pour une valorisation des actifs.

La confidentialité ou la maximisation de la valorisation des actifs

La temporalité dans les opérations de cession est aussi mise en exergue par Daniel Ramakichenane, associé fondateur de Wingate. Il énonce une règle : plus le mur de trésorerie [2] de la société cible est lointain, plus les acteurs disposent de temps pour déterminer au mieux la valeur des actifs de l’entreprise.
Les procédures amiables permettent de maximiser la valeur de l’entreprise parce qu’elles sont conduites sous une stricte confidentialité. Le conciliateur devient ainsi un acteur clé de la valorisation des actifs car il assure une certaine pérennité de l’entreprise en négociant des délais de paiement avec les créanciers. De plus, la procédure amiable pose un environnement idéal pour déterminer les bases du retournement de la société et identifier les acteurs qui pourront la recapitaliser, généralement des fonds spécialisés ou des opérateurs du secteur. Le droit orchestrant les procédures amiables facilite aussi le processus d’acquisition et la valorisation, notamment à travers le prepack cession qui permet au repreneur de limiter l’impact de la reprise des passifs (par exemple : le fonds de commerce). Enfin, dans ces procédures, les durées sont fixées de manière légale (conciliation), ce qui pousse les candidats investisseurs à prendre une décision rapidement.
Les procédures collectives, quant à elles, ne revêtent pas ce caractère confidentiel. Par ailleurs, l’état du mur de trésorerie de l’entreprise contribue à dévaloriser de façon exponentielle la valeur de l’actif. Daniel Ramakichenane termine son intervention en indiquant que la valeur au sein des procédures collectives est toujours influencée par un triptyque bien connu : la pérennité de l’ensemble repris, le sort des salariés et le désintéressement des créanciers.

Illustrations pratiques du propos et question du goodwill humain

Michel Rességuier, Managing Partner de Prospheres, opte pour une présentation pratique du sujet de la table ronde. À travers l’exemple de la société TATI, il illustre les enjeux de la fixation de la valeur des actifs d’une société en période de liquidation judiciaire. Pour lui, un stock liquidatif sera généralement vendu à un prix extrêmement faible. Partant de ce constat, il pose la règle suivante : la vraie valeur d’un actif ne pourra être maximisée que par l’intervention d’un repreneur au sein de la société. En d’autres termes, la valeur des actifs de la société est liée à la reprise effectuée par un repreneur potentiel.
Michel Rességuier se concentre ensuite sur la prise en compte du goodwill humain dans la valorisation des actifs. Il est de plus en plus apprécié par les repreneurs. Michel Rességuier cite à cet égard deux exemples de restructuration : l’entreprise TBI Constructions et la société Compin (équipementier ferroviaire), dont seules les équipes étaient capables de poursuivre les activités.

L’évaluation du poste clients et du poste stocks¶

André Le Tulzo, Head of Restructuring de Factofrance, se focalise sur la question de la valorisation de deux composantes de l’actif circulant : le poste clients et les stocks.
L’analyse d’un poste clients passe d’abord par l’étude de la solvabilité des clients dont l’entreprise est créancière, puis par l’analyse de la capacité de l’entreprise à poursuivre le recouvrement de ses créances. André Le Tulzo propose plusieurs outils afin d’affiner la valeur du poste clients, comme l’identification du type de client (TPE, PME-PMI, collectivités publiques), la dilution ou la concentration des créances sur certains clients, la récurrence ou non de la clientèle, la nature des contrats passés, le traitement des litiges et la compensation de dettes. Le processus de facturation doit aussi être pris en compte puisqu’il aide à déterminer si l’entreprise maîtrise ou non la chaîne administrative qui la relie à ses clients (commande, livraison, paiement). Il ajoute qu’une facture doit être lue au regard des risques de fraude, de compensation et de sinistralité pouvant amoindrir la valeur faciale de l’actif de la société. Il utilise à titre d’exemple le contrat d’affacturage où tous ces points sont scrupuleusement examinés.
Puis, André Le Tulzo affirme que la valeur réelle des stocks est nettement plus complexe qu’il n’y paraît. Il est capital de vérifier que le stock est bien la propriété de celui qui le détient et qu’il n’est pas grevé d’une clause de réserve de propriété. Le type de stock (matières premières, biens à caractère saisonnier, etc.), la rotation du produit et les possibilités de commercialisation ont aussi leur importance. Il ajoute que la question de la valorisation des stocks pour les entreprises en crise dépend du niveau de difficulté dans lequel elles se trouvent. Il termine son intervention en affirmant que les stocks, dans une liquidation, restent des éléments bradés.

Décorrélation entre valeur théorique et prix payé des actifs¶

Charles-Henri Carboni, administrateur judiciaire associé au sein de l’étude BCM, structure son discours, comme ses confrères, par la dichotomie suivante : le cadre amiable et le cadre des procédures collectives.
Pour lui, au cours d’une procédure amiable, il est essentiel de différencier la valorisation des actifs en vue d’une prise de contrôle totale ou majoritaire d’une société, et la valorisation des actifs en vue d’une cession ou d’une aliénation. Charles-Henri Carboni s’attardera alors sur la deuxième hypothèse en notant que, dans ce cas, il existe un vrai risque de se confronter aux nullités de la période suspecte : il est donc nécessaire de valoriser valablement les actifs qui viendront à être cédés ou aliénés.
Dans un cadre judiciaire, il différencie aussi deux situations : lorsque l’on est face à un plan de redressement par voie de continuation ou face à un plan de cession. Durant cette période, il réaffirme le fait que les actifs de l’entreprise représentent le gage collectif des créanciers et qu’il est donc nécessaire de les protéger. C’est dans cette optique que l’on retrouve des clauses d’inaliénabilité dans les plans de continuation. Les plans de cession, quant à eux, connaîtront une décorrélation totale entre la valeur théorique et le prix payé pour les actifs de l’entreprise qui sera, le plus souvent, contrebalancé par un chantage social organisé devant les tribunaux de commerce.

La valorisation des actifs de l’entreprise du point de vue d’un fonds d’investissement

« Le prix, c’est ce que vous payez ; la valeur, c’est ce que vous gagnez ».
Jean-Louis Grevet, président de Perceva, vient clore la conférence. À travers l’exemple de la reprise d’ADOVIN, il établit que le prix d’acquisition payé par les repreneurs ne représente, en vérité, qu’une partie de l’histoire. En effet, il convient de rappeler que la valorisation des actifs subit fortement le contrepoids de la recapitalisation de la part des repreneurs. Il défend donc l’idée que les tribunaux de commerce devraient mieux prendre en compte les dépenses futures qui seront engagées afin de relancer l’activité de l’entreprise.
De plus, il relève que ces opérations sont complexes car la divergence des intérêts des acteurs prend généralement le pas sur la valorisation des actifs. Les associés, les différents types de créanciers, les pourvoyeurs de new money, les traders de marché et le « monde des affairistes » ne cherchent véritablement qu’à réaliser un bon coup sur le long terme. Le but est donc de solliciter un associé prêt à s’engager durablement et à apporter de nouveaux capitaux, afin de maximiser les chances de réussite du retournement de l’entreprise. Il est aussi compliqué de concilier le besoin de new money avec les intérêts divergents des acteurs de l’opération (les propriétaires capitalistes, les créanciers, les dirigeants) pour faire émerger une solution d’avenir. Jean-Louis Grevet achève son intervention en affirmant que chaque cas doit être analysé et traité in concreto.

 

Propos recueillis par * Nous remercions Arnaud Biancheri et Guillaume Lucas pour leur concours à la rédaction de cette synthèse.

[1] Un prepack cession consiste en la préparation, dans le cadre d’une procédure amiable confidentielle (mandat ad hoc ou conciliation), de la cession de tout ou partie des actifs du débiteur. Cette cession pré-négociée pourra alors être rapidement mise en œuvre dans le cadre d’une procédure collective.

[2] Le mur de trésorerie correspond au moment où le cash disponible dans l’entreprise ne lui permet plus de faire face à ses dépenses

 

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