À l'exception des grandes entreprises industrielles riches de cash, le besoin en financement est aujourd’hui unanimement ressenti, dans un monde bouleversé par la crise financière et dont les mécanismes de fonctionnement se réécrivent. Dans ce contexte, les questions centrales qui se posent sont d’une part, d’évaluer les besoins de refinancement des États et des banques en zone euro, et d’autre part, d’estimer si une concurrence entre ces deux types de dettes peut apparaître.
L'arrivée de nouveaux acteurs de soutien supranationaux tel que le Fonds européen de stabilité financière (FESF) ou encore les mesures exceptionnelles de la BCE qui offre de la liquidité « à gogo » et procède à des achats directs de dettes souveraines sont les premières manifestations d’un monde en mutation. Ces mécanismes, a priori provisoires, ont permis de lever l’inquiétude sur la capacité de financement des entités financières qui peuvent se présenter au guichet de la BCE.
L'urgent besoin de résoudre les problèmes de solvabilité des États dans un contexte de très faible liquidité, et le tout en absence de fédéralisme européen, est une équation difficile à résoudre et nécessite d’autres changements tels que par exemple la création d’un Trésor européen.
Enfin, la crise financière a mis en exergue les intérêts de plus en plus croisés des États et des banques. Il suffit pour s’en convaincre de se rappeler par exemple de la rapidité du revirement allemand sur le soutien à apporter à l’Irlande. On peut effectivement se demander si ce changement de cap radical (du refus complet à l’acceptation) et rapide (pratiquement au cours d’un week-end), n’était pas simplement dû à la prise de conscience du niveau d’exposition des banques allemandes aux dettes irlandaises.
Boom des émissions
Du côté des besoins de financement, si les montants en jeu sont certes très importants, il faut ne pas tout mélanger et en relativiser certains.
Les États souverains de la zone euro ont annoncé 820 milliards d'euros pour 2011 alors qu’ils en ont émis 930 en 2010. À ces 820 milliards doivent s’ajouter les émissions des émetteurs supranationaux, tels que la BEI qui a annoncé un besoin de 75 milliards d'euros. De même, il faut ajouter, pour partie, le FESF dont le montant vient d'être relevé de 255 à 440 milliards d'euros, ou encore le MES (Mécanisme européen de stabilité) qui est annoncé à 500 milliards d'euros, mais pour l'après 2013. On ne peut additionner que partiellement ces montants car si le FESF émet plus que prévu, les États garants devront de leur côté surveiller le niveau de leurs propres émissions voire les réduire. Enfin, à tout cela peuvent s’ajouter des montants encore incertains en Espagne notamment, un pays au cœur des interrogations, et dans d’autres entités supranationales.
On peut donc s’attendre à une réelle hausse globale des besoins d’émissions nationales ou supranationales mais qui semble contenue.
Les besoins de financement des banques apparaissent eux-aussi importants en première lecture : les tombées obligataires, soit les remboursements des emprunts arrivant à échéance en 2011, sont estimées à 725 milliards d'euros, dont 510 de dettes seniors et 215 de covered bonds alors que le total des émissions 2010 s'est élevé à 425 milliards d'euros. Il faut cependant relativiser ces besoins colossaux grâce à la mise en place de divers mécanismes. En premier lieu, les banques ont préfinancé leurs besoins à hauteur de 100 milliards d'euros en 2010 et ont encore levé 120 milliards sur le seul mois de janvier 2011. En second lieu, la réduction de la taille des bilans (ou deleveraging) réduit encore les besoins de près de 100 milliards. Il reste donc 400 milliards à lever sur les 11 mois de 2011, soit un montant comparable à 2010, ce qui apparaît gérable. Certes, les besoins réglementaires liés au passage à Bâle III augmenteront encore ces montants mais ils ne sont pas immédiats et s’étaleront jusqu’en 2013. Il est toutefois indéniable que les besoins d’émissions seront beaucoup plus forts et que plusieurs tendances se dessinent pour assurer le refinancement des banques dans les années à venir : apparition de nouveaux types de dettes, coût structurellement plus élevé, forte différenciation entre les différents acteurs.
De nouveaux instruments
Face à ce double défi de refinancement des États et des banques, se pose la question de la concurrence de ces émetteurs dans l’accessibilité au marché. Si cette concurrence semble flagrante mathématiquement, elle ne l’est pas dans les faits. Les premiers mois de cette année ont bien montré trois principaux mécanismes qui permettent de la limiter.
Le premier est l'innovation et la réactivité des émetteurs bancaires. Ils n'hésitent pas à inventer de nouveaux instruments tels que les fameux CoCos (Contingent Convertible Bonds). Ils profitent de fenêtres d'intérêt des investisseurs pour relancer les émissions d'instruments oubliés tels que les flotteurs ou encore, et surtout, celles des covered. Ces derniers sont en passe de remplacer les dettes seniors et la titrisation pour devenir la première source de refinancement à long terme du secteur bancaire. Ces dettes présentent le triple avantage pour un investisseur d’être un financement sécurisé par des actifs, au sein d’un cadre juridique clair et surtout, hors champ du bail in bancaire. 80 milliards de covered ont déjà été émis cette année, ce qui augure d’un montant total probablement plus fort que les 250 milliards d'euros d'émissions attendues aujourd’hui pour 2011.
Le deuxième mécanisme est une meilleure orchestration et une plus grande coopération internationale. Lors des premières émissions gouvernementales de 2011 des pays du sud de la zone euro, il semble en effet que les banques centrales se soient assurées du succès de ces émissions en achetant en amont le même type de papier et de maturité. De même, la forte communication et la mise en avant d'une participation, cependant assez habituelle, des États asiatiques, ont permis de transformer les premiers essais du FESF et du MES. Compte tenu des montants des excédents et des réserves disponibles de ces États asiatiques, cela augure bien des prochaines émissions.
Le troisième élément, qui est implicite aux deux premiers, est l'existence d'une forte liquidité dans les marchés et chez les investisseurs, associée à une recherche de rendement dans un environnement de taux bas. Tout cela concourt à maintenir de l'attractivité pour tous les types d'émissions et à réduire notablement les risques de concurrence. La récente émission de dette hybride lancée par Crédit Suisse mi-février en témoigne : énorme succès pour cette émission qui fut sursouscrite 10 fois et qui est sortie, certes à un prix élevé, mais inférieur à la prime de risque annoncée.
Nous constatons donc que tant du côté des États que du côté des banques, d’énormes refinancements vont intervenir dans les prochaines années mais que cela semble pour l’instant gérable. Parallèlement, de nouvelles règles concernant le financement des États en difficulté au sein de la zone euro sont en train d’être mises en place pour assurer la capacité d’absorption des marchés. Si en apparence, tout cela tient, la situation reste cependant très fragile et nécessite une surveillance continuelle et un fin pilotage des institutions, BCE en tête, et des politiques.
Achevé de rédiger le 22 mars
