« Le développement de marchés au sein de l’Union à 27 est essentiel »

Quels défis le Brexit pose-t-il en termes de financement de l’économie européenne ?

Le Brexit pose d’abord une question sur le financement de l’économie européenne en raison de l’importance historique de la Place financière londonienne. En effet, la conséquence première du Brexit sera de faire dépendre une partie substantielle du financement de l’économie européenne, et de la capacité de ses acteurs à couvrir leurs risques, d’une Place financière off-shore. Cette situation est totalement inédite et doit nous inviter, nous européens, à assurer une forme d’autonomie quant aux marchés qui sont au cœur du financement de l’économie. Cette situation renforce l’importance du projet d’Union des marchés de capitaux, même si pour l’heure on peut déplorer le peu d’avancées substantielles de ce projet. Le développement de marchés au sein de l’Union à 27 est pourtant essentiel afin de permettre la montée en puissance de places financières alternatives et réduire ainsi la dépendance à la Place financière londonienne.

Le Brexit pose ensuite un défi en matière réglementaire. La sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne porte en effet le risque d’une divergence en matière de réglementation applicable au secteur financier. Une telle divergence, que certaines déclarations de l’administration Trump peuvent également faire craindre avec les États-Unis, serait préjudiciable au bon fonctionnement des marchés, avec un risque de fragmentation accrue. En outre, pourrait émerger outre-Manche la tentation d’entrer dans une logique de dumping réglementaire, afin de maintenir la compétitivité de la Place londonienne. Cette tentation trouve déjà un écho dans certains discours politiques. Les banques européennes, qui demeureraient quant à elles soumises au cadre réglementaire européen, et en particulier le cadre prudentiel, seraient alors particulièrement affectées par ce risque de moins-disant réglementaire. Il convient donc de rester vigilant dans ce domaine.

Le Brexit aura, enfin, un impact sur la localisation d’un certain nombre d’activités, même s’il est difficile, à ce stade, d’estimer l’ampleur des adaptations pour les entités concernées – banques, courtiers, sociétés de gestion, infrastructures. Pour autant, et indépendamment de la question de ce que sera le cadre de la future relation entre l’Union européenne et le Royaume-Uni, je suis convaincu que Londres continuera de tout faire pour rester une Place financière internationale majeure.

Existe-t-il un risque de « cliff effect » ?

Ce terme peut couvrir des idées assez différentes. Pour faire simple, je distinguerais entre la question du financement de l’économie – disons le flux de nouvelles opérations – et celle de l’accès aux infrastructures et du traitement des opérations conclues avant le Brexit, c'est-à-dire le stock en vie à cette date.

Sur le premier volet, je ne crois pas au risque de « cliff effect », du type « bug de l’an 2000 », avec blocage des activités du jour au lendemain si les acteurs anglo-saxons n’avaient plus accès aux marchés de l’Union depuis Londres. Les choses doivent certes encore être analysées dans le détail, mais pour l’essentiel des services rendus par les banques et les prestataires de services d’investissement, les acteurs européens – au sens de l’Union à 27 – sont en mesure de répondre aux besoins de l’économie européenne. En effet, les services financiers sont un marché à nature distribuée. Par le jeu de la concurrence, une moindre présence des acteurs anglo-saxons serait compensée par un redéploiement de ressources d’autres acteurs, assurant in fine aux clients des services en qualité et en quantité équivalentes.

En revanche, si aucun accord n’est trouvé d’ici mars 2019, il existe un réel risque de rupture en matière d’accès aux infrastructures de marché (plates-formes de négociation, chambres de compensation, dépositaires centraux…), qui pourrait entraîner davantage de segmentation des marchés. En effet, à compter de la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, les infrastructures de marché cesseront d’être équivalentes au sens de la réglementation européenne. Or, dans des marchés à faible concurrence, comme les chambres de compensation, les conditions de marché ne permettront pas forcément l’irruption de nouveaux acteurs permettant d’atténuer le risque de rupture. De même, il conviendra de s’assurer que le stock d’opérations conclues entre entités de l’Union et contreparties localisées au Royaume-Uni (financements et produits dérivés) n’est pas frappé du jour au lendemain d’invalidité. Sur ces deux sujets de stabilité financière, des dispositions de transition paraissent indispensables.

S’agissant des chambres de compensation, quel risque existe-t-il précisément ?

À la suite de la mise en œuvre des engagements du G20 de Pittsburgh, déclinés au niveau européen dans le cadre du règlement EMIR [1] , les chambres de compensation sont devenues des infrastructures particulièrement systémiques. Or près de 90 % des dérivés de taux libellés en euros sont aujourd’hui compensés à Londres et en particulier au sein d’une seule chambre de compensation. Cela pose évidemment question pour l’Europe et ce à plusieurs titres.

En premier lieu, cette localisation des chambres de compensation au Royaume-Uni soulève une question de maîtrise par l’Union européenne du risque systémique, via sa capacité à superviser efficacement des infrastructures de marché essentielles au bon fonctionnement de la zone euro. En effet, dans le cadre réglementaire actuel, les décisions de supervision sont prises, en dernier ressort, par le superviseur national. Concrètement, cela signifie qu’avec le Brexit, des décisions relatives à des chambres de compensation systémiques pour l’économie de la zone euro seront prises in fine par le superviseur d’un pays-tiers ayant pour seul mandat de préserver la stabilité financière de son pays, et ce hors de tout contrôle par d’autres autorités européennes.

En second lieu, et surtout, la prédominance londonienne peut poser problème au regard de la stabilité financière et en particulier celle de la zone euro qui se trouverait fortement impactée par toute décision prise par le superviseur britannique. Ce problème n’est pas théorique, que l’on songe par exemple aux conséquences de la chute de MF Global en 2011. À l’époque, à la suite de la faillite du courtier américain, l’autorité de supervision britannique avait décidé d’augmenter les exigences en matière de marges pour certains titres de dettes souveraines européennes – ce qui avait eu un effet aggravant au moment le plus critique de la crise de la zone euro. Ce cas illustre avec acuité la pertinence pour l’Union européenne de chercher à s’assurer un meilleur contrôle de ces infrastructures essentielles pour le bon fonctionnement des marchés.

Dans ce contexte, on peut saluer la proposition de la Commission européenne de révision du règlement EMIR et, en particulier, la volonté de renforcer la supervision européenne des chambres de compensation, y compris celles situées dans des pays-tiers. Pour autant, l’une des dispositions actuellement mise sur la table par la Commission européenne ne va pas sans poser un réel problème d’asymétrie dans ses effets, puisque seuls les acteurs européens seraient affectés en cas de décision de non-reconnaissance par la Commission d’une chambre de compensation jugée comme systémique. Il importe donc de travailler à une solution qui préserve à la fois la souveraineté et la stabilité financière de la zone euro tout en évitant de pénaliser les seuls acteurs européens.

Plus largement, quel doit être le modèle de financement de l’économie européenne post-Brexit ?

Historiquement, et à l’inverse de la situation outre-Atlantique, le financement de l’économie européenne est essentiellement fondé sur les prêts bancaires. Si ce modèle n’a pas posé problème en France, avec une offre de crédit restée extrêmement ouverte même aux pires moments de la crise, il est clair qu’il n’est pas adapté à toutes les entreprises et les situations.

Du reste, indépendamment du Brexit, ce modèle de financement a déjà évolué, avec une part de financement par le marché en constante hausse. Le recours au marché devrait continuer à augmenter sous l’effet conjugué de la mise en œuvre de nouvelles contraintes prudentielles, qui inciteront les banques à se désengager d’un certain nombre d’opérations de financement, et des nouveaux besoins des acteurs économiques (plus important recours au marché, y compris pour les opérations d’endettement et ce en particulier dans un environnement de taux bas). Dans ce contexte, la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne pose une question majeure sur l’organisation des marchés en Europe.

L’architecture actuelle des marchés européens est caractérisée par l’hypertrophie d’une Place financière unique basée à Londres au profit d’une multitude d’émetteurs et d’investisseurs, dont une part importante est située en Europe continentale. Le Brexit devrait rebattre les cartes et permettre de rétablir une situation mieux équilibrée. En particulier, il invite à réfléchir à une organisation davantage décentralisée. Il n’est pas sûr qu’une seule Place européenne (que ce soit Paris, Francfort ou Amsterdam) soit capable de remplacer Londres. Nous pourrions aussi évoluer vers un système financier européen multi-nodal, composé de places financières de tailles comparables, avec davantage de spécialisation pour certaines d’entre elles. Par ailleurs, je crois nécessaire de rapprocher les marchés des émetteurs qui en ont le plus besoin, en particulier les PME-ETI. Et pour ces derniers, force est de constater que le rôle joué par des acteurs locaux sur des marchés de proximité est irremplaçable.

En regard de cette vision, comment doit évoluer la réglementation ?

L’objectif premier des législateurs, au niveau de l’Union européenne, doit être de concilier l’harmonisation nécessaire au bon fonctionnement du marché unique (single rule book) tout en respectant la diversité des modèles de financement propres à chaque Etat. Au passage, je note que cet impératif devrait aussi prévaloir à l’échelle mondiale, et guider les discussions actuellement en cours à Bâle, notamment sur le risque de marché. En effet, il n’est pas souhaitable d’imposer à l’Europe des standards qui ne tiennent pas compte de l’importance du rôle joué par les plus grandes banques européennes dans le fonctionnement des marchés.

S’agissant de l’agenda législatif européen, la première priorité devrait être de finaliser l’Union bancaire. La priorité devrait être de faire de l’Union bancaire une réalité prudentielle. À cette fin, il est impératif de reconnaître l’Union bancaire comme une juridiction unique et les exigences en capital et en liquidité pour les expositions intra-groupes au sein de la zone euro devraient être corrigées en conséquence, afin de reconnaître leur nature réelle. Il est aussi essentiel de compléter l’architecture élaborée à la suite de la crise, avec notamment la mise en place d’un système de supervision et de résolution unique, par d’autres mesures permettant de renforcer la résilience du système bancaire européen. À cet égard, les mesures annoncées dans la Communication de la Commission européenne du 11 octobre dernier [2] vont dans le bon sens.

Il convient aussi d’être attentif à ce que les négociations actuelles sur le paquet réduction des risques [3] ne conduisent pas à préempter les résultats des discussions encore en cours à Bâle. Par ailleurs, le respect de la diversité ne doit pas conduire à exempter toute une partie du secteur bancaire européen des règles du single rule book. Dans cette perspective, je suis assez inquiet de la tournure des discussions à Bruxelles sur l’aspect proportionnalité du paquet bancaire. Les crises passées ont assez montré que le risque systémique pouvait tout aussi bien venir d’établissements de taille modeste ou de dimension locale.

Enfin, il est essentiel d’avancer vers davantage de convergence en matière de supervision, en particulier s’agissant des marchés. La Commission européenne vient de publier une proposition de révision des règlements relatifs aux agences européennes de supervision [4] , avec un volet important concernant le renforcement de l’Autorité européenne des marchés financiers. Il convient également de s’assurer que les pratiques des autorités de supervision nationales ne divergent pas trop, au risque d’être préjudiciable au bon fonctionnement des marchés et des acteurs, en particulier les acteurs transnationaux.

Quelles sont les pistes pour renforcer dans ce cadre les marchés de l’UE et la Place de Paris ?

Ces dernières années ont vu une forte augmentation du niveau d’endettement des institutions non financières, et ce notamment en raison de la faiblesse des taux d’intérêt qui a favorisé le recours aux émissions obligataires. Une telle tendance n’est cependant pas soutenable à long terme, et il convient de faire en sorte de renforcer également le financement en capital des entreprises.

Dans cette perspective, la Place de Paris dispose de nombreux atouts pour se renforcer comme place financière de référence. Et plusieurs mesures pourraient être prises en ce sens, à commencer par une politique fiscale davantage favorable à l’investissement en actions. Les premières mesures fiscales annoncées dans le cadre du projet de loi de finances pour 2018 vont dans le bon sens, avec notamment la création d’un Prélèvement forfaitaire unique (PFU) sur les revenus de l’épargne. Il convient également de favoriser la diversité des investisseurs et de promouvoir les placements de long terme, afin de renforcer la base actionnariale des entreprises françaises.

Mais des mesures sont également à prendre au niveau européen et ce afin de réduire les barrières à la libre circulation des capitaux. À cet égard, le récent rapport du European Post Trade Forum [5] , avec les douze barrières qu’il recense (v. Encadré), est une base précieuse pour renouveler l’approche européenne en la matière.