Depuis l’apparition des tensions sur la dette souveraine à la fin de l'année 2009, la solidité relative des bases d’investisseurs des différentes dettes publiques préoccupe la plupart des acteurs de marchés. Certains d’entre eux regardent comme un critère déterminant le degré d’importance de la partie « domestique » de cette base d’investisseurs. Le présent article va s’interroger sur le caractère adéquat d’un tel jugement et montrera que, dans le cas de la France, la stabilité démontrée de la base d’investisseurs est relativement orthogonale à la distinction entre les investisseurs résidents et non résidents.
Une base d’investisseurs non résidents très stable
L’internationalisation des détenteurs de dette négociable française (BTF, BTAN, OAT) a été un processus régulier. Selon les données de la Banque de France, qui proviennent des statistiques de la balance des paiements, la part des détenteurs non résidents, qui représentait 25,5 % dans la détention totale à la fin 1990, a atteint un pic de 71,4 % à la fin juin 2010. Cette part s’est depuis lors légèrement érodée, pour revenir à 65,4 % au dernier trimestre 2011. Cette réduction de 6 points s’explique néanmoins pour partie par un effet de composition de la dette de l’État. En effet, la part des titres les plus courts (BTF), traditionnellement très largement détenus à l’extérieur, a reculé dans l’encours de dette entre le deuxième trimestre 2010 et la fin 2011, passant de 16,9 à 13,5 %, alors que la part des titres les plus longs (OAT), qui sont davantage détenus par les investisseurs domestiques tels que les compagnies d’assurance, est passée de 63,6 à 67,6 %. Ainsi, sur la même période, la part des non-résidents détenteurs de BTF évolue de 84 à 80 % et celle relative aux OAT de 62,8 à 56,7 %.
Plus significative encore de cette grande stabilité est l’évolution au cours du 2e semestre de l’année 2011. En dépit d’une période de tensions importantes sur le marché de la dette souveraine en zone euro, la part des non-résidents sur le total OAT et BTAN est restée parfaitement stable, autour de 65 %. Cette même stabilité se reflète dans les statistiques de flux. Ainsi, entre juin et novembre 2011, 65 % des achats nets de titres obligataires français (OAT et BTAN) ont été réalisés par des investisseurs non domestiques. Ce montant montre que les investisseurs non résidents sont restés des acheteurs importants de titres français pendant cette période de stress sur les marchés, dans une proportion très proche du stock de la dette totale détenue par des investisseurs non domestiques et observé dans cette même période.
Le fruit de l’intégration européenne
Cette évolution tendancielle d’augmentation de la part des non-résidents est d’abord le fruit de l’intégration européenne et de la création de la monnaie unique en 1999, lesquelles ont joué et continuent de jouer un rôle important dans la diversification géographique de la base d’investisseurs de la dette française. Avec le développement de l’intégration financière européenne, les critères objectifs entre résidents et non résidents, qui contribuent à expliquer des différences de comportement d’investissement et l’existence constatée d’un « biais domestique » à la détention d’actifs, ont beaucoup perdu de leur pertinence. En effet, l’un des principaux critères de différenciation entre une base « domestique » et des non-résidents dans la détention d’obligations est l’aversion pour le risque de variation du taux de change réel qui compte, selon une étude de la BCE réalisée en 2006, pour 60 % dans le biais domestique constaté (contre 20 % pour les actions) ; or, bien évidemment, le risque de change n’existe plus sur le marché de la dette souveraine au sein de la zone euro. De plus, au sein de l’Union européenne, la liberté de circulation est garantie par les traités, le droit financier s’est harmonisé et les surcoûts liés aux transactions transfrontalières ont diminué pour les investisseurs institutionnels. Enfin, les mécanismes de surveillance multilatérale récemment renforcés et étendus, qui ont imposé des règles budgétaires et comptables communes, ont permis de réduire l’asymétrie de l’information entre émetteurs et investisseurs. De toutes ces évolutions, il résulte que l’espace « domestique » des investisseurs au sein de la zone euro, dont font partie les investisseurs français, est naturellement étendu à l’ensemble de la zone euro, voire de l’Union européenne, et que le vrai marché « domestique » de la dette française est aujourd’hui celui-ci.
Le vrai marché « domestique » de la dette française
De cette analyse, il ressort que les statistiques de la balance des paiements avec un partage non effectué entre les investisseurs de la zone euro et les autres ne permettent pas d’évaluer le vrai marché « domestique » de la dette française. Comment peut-on le faire ? Contrairement aux détenteurs d’actions, il n’existe pas d’obligation nominative de déclaration selon les textes actuellement en
La nature des investisseurs non résidents
Au-delà de cette grande stabilité, la nature même des investisseurs non résidents contribue grandement à la stabilité de la base d’investisseurs de la France. En termes d’achats nets sur la dette de moyen long terme (OAT et BTAN), les achats des non-résidents en 2011, comme pour les années précédentes, ont très majoritairement été réalisés par des banques centrales et fonds souverains, le reste étant essentiellement réalisé par des gestionnaires d’actifs. L’équilibre entre l’épargne et l’investissement au niveau mondial depuis le début des années 2000 explique les raisons de la dominance des banques centrales et autres fonds souverains au sein des détenteurs de dette française qui sont situés hors de la zone euro. En effet, comme l’épargne des pays asiatiques émergents et de certains pays producteurs de pétrole excède le montant de leurs investissements, les excédents commerciaux importants qui en résultent amènent leurs banques centrales à accumuler des réserves de change, afin de freiner l’appréciation de leur monnaie. Selon les données du FMI, les réserves de change des pays émergents étaient ainsi investies à hauteur de 25 % en euro au dernier trimestre 2011, essentiellement sous forme de titres bénéficiant de la meilleure notation de crédit possible et d’une forte liquidité. Pour ces raisons, les banques centrales concentrent de manière récurrente leurs achats des dettes européennes sur la France et l’Allemagne. Par ailleurs, le renforcement de cette demande, assez largement structurelle, explique en grande partie la similarité entre la composition des détenteurs internationaux des titres de dette de l’Allemagne et de la France, tel qu’elle ressort des statistiques du FMI. De fait, parmi les investisseurs non résidents, le poids des investisseurs basés hors de la zone euro dans la dette allemande est relativement similaire à celui dans la dette française.
Les banques centrales, acheteurs nets
Dans tous les cas, les banques centrales, en particulier d’Asie et des pays émergents, sont des investisseurs très stables : ils sont ainsi acheteurs nets depuis la création harmonisée au niveau européen des rapports sur les flux mensuels d’achats sur le marché secondaire de la dette depuis 2006. Leur demande étant – comme exposé plus haut – de nature structurelle, leur stratégie est assez peu sensible au taux d’intérêt. De plus, la plupart des banques centrales conservent généralement les obligations quasiment jusqu’à maturité et n’ont pas toujours l’obligation d’évaluer leur portefeuille à valeur de marché. Toutes ces caractéristiques en font des investisseurs de long terme qui stabilisent le marché en absorbant l’essentiel des émissions nettes par leurs achats fréquents. Par conséquent, l’idée commune que les investisseurs non domestiques seraient structurellement plus volatils que les investisseurs domestiques est une idée fausse concernant les émetteurs comme la France.
Le maintien de conditions de financement favorables
La diversité géographique des investisseurs est ainsi le signe d’une confiance largement partagée par ces derniers à l’égard d’un émetteur. Elle permet d’optimiser le coût de financement en diminuant le coût de la charge de la dette par la création d’un espace de concurrence saine et élargie pour l’achat de dette négociable française. Cette caractéristique de la dette française a été un facteur déterminant dans le maintien de conditions de financement extrêmement favorables, avec un coût de financement sur les obligations nominales de maturité supérieure à 2 ans de 2,53 % en 2010 et de 2,80 % en 2011, des niveaux les plus bas depuis la création de l’euro, à comparer à une moyenne historique sur la période 1998-2007 qui a atteint les 4,15 %.
La marge de manœuvre des assureurs français…
Un autre facteur de stabilité est la capacité qu’ont les investisseurs domestiques d’augmenter substantiellement leur détention d’obligations françaises. C’est le cas des assureurs français qui ont environ 1 300 milliards d'euros d’actifs sous gestion, dont seulement 15 % sont actuellement investis en titres français, soit environ 195 milliards d'euros. Ils disposent donc d’une marge de manœuvre importante pour augmenter leur exposition dans le cas d’une remontée des taux français. Ce type de réallocation des investisseurs domestiques en faveur des obligations françaises a, par exemple, été observé début 2011, lorsque les taux nominaux ont commencé à augmenter, ainsi qu’en novembre 2011, lorsque les spreads français ont atteint un pic de 189 pb sur la maturité 10 ans.
…et celle des ménages
De même, les dynamiques d’épargne et d’investissement représentent des atouts pour la France en période de tensions. Le niveau de l’épargne des ménages et le niveau d’actifs financiers détenus par les ménages sont des facteurs qui doivent être aussi pris en compte dans l’analyse de l’impact d’une hypothétique baisse de la détention de titres d’État par des investisseurs non domestiques. Dans notre pays, le taux d’épargne des ménages se situe à un niveau historiquement élevé d’environ 17 % et le revenu disponible et les ménages disposent d’environ 3 800 milliards d'euros de patrimoine financier en 2010. La capacité des ménages français à investir dans des obligations d’État en cas de remontée des taux est donc très significative. Et à la différence de certains États de la zone euro ou d’autres grands émetteurs de dette comme le Japon, la base de l’épargne domestique française est large, profonde et disponible pour l’achat de titres d’États, ce qui permet de constituer un véritable amortisseur de choc en cas de perte d’attractivité vis-à-vis des investisseurs internationaux.
Une base d’investisseurs large, profonde et disponible
Au bout du compte, toutes ces spécificités font de la base d’investisseurs de la France une des plus larges des grands pays industrialisés. La diversité géographique et par catégorie d’acteur de la base d’investisseurs de la dette négociable française, qui bénéficie d’une demande structurelle en provenance d’acheteurs nets stables et récurrents que sont les banques centrales, ainsi que la réserve potentielle de réallocation de l’épargne des ménages en cas de hausse de taux sont autant de facteurs qui permettent à la France d’améliorer ses conditions de financement de manière sûre au profit des contribuables et qui viennent renforcer la capacité de résistance de l’économie française à des chocs externes.
