MIF 2

Des conséquences non négligeables sur les acteurs des marchés européens de matières premières

Le dispositif MIF, dit « MIF 2 », couvre l’essentiel des dispositions relatives aux marchés de dérivés sur matières premières. Il prévoit l’élargissement de l’obligation d’agrément aux acteurs commerciaux, la qualification d’instrument financier pour tous les contrats de dérivés sur matières premières et la mise en place d’un système de limites et de déclaration des positions.

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Revue de l'article

Suite aux différents engagements pris par les représentants des pays membres du G20 dans le domaine des marchés de matières premières, une série de mesures ont été mises en place en Europe. Plutôt qu’un texte dédié qui aurait rassemblé l’ensemble du corpus législatif propre à ces marchés, comme cela fut un temps évoqué, l’Europe a choisi de décliner les actions décidées par le G20 à travers le cadre législatif financier déjà existant. Ainsi, après plus de deux années de discussions entre le Parlement européen et le Conseil de l’Union européenne, c’est le dispositif MIF, dit « MIF 2 » et articulé autour de la Directive 2014/65 et du Règlement n° 600/2014 du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers, qui constitue la pièce majeure couvrant l’essentiel des dispositions relatives aux marchés de dérivés sur matières premières. L’essentiel, car d’autres législations financières encadrent certains aspects des transactions sur ces marchés, soit par le biais de la compensation obligatoire des contrats de dérivés de gré à gré standardisés via une chambre de compensation et la déclaration de ces contrats à des référentiels centraux (Règlement 648/2014 du 4 juillet 2014, dit « EMIR »), soit en visant à assurer l’intégrité de ces marchés en les incluant dans le champ de la réglementation relative à la prévention des abus de marchés (Règlement 596/2014 du 16 avril 2014 dit règlement « MAR »).

C’est pourquoi il est plus particulièrement intéressant de s’attacher aux dispositions prévues par MIF 2. D’ailleurs si l’âpreté et la durée des négociations pour adopter le texte final ne sont pas seulement dues aux dispositions relatives aux marchés des matières premières, elles en ont assurément constitué l’un des nœuds gordiens les plus difficiles à trancher.

Un contexte de négociation européen, mais aussi international

C’est que l’enjeu est de taille puisqu’il s’agit d’étendre doublement le champ de la réglementation MIF ​:

  • d'une part, pour y inclure des acteurs jusqu’alors non encadrés mais qui mènent des activités similaires à celles des acteurs régulés par ce dispositif ​;
  • d’autre part, pour y intégrer certains contrats dont la nature prêtait à interprétation.

Notons à cet égard qu’être dans le champ de cette réglementation, soit qu’on est un acteur devant être agréé, soit qu’on traite un contrat qualifié d’instrument financier, déclenche l’application d’un régime conséquent (exigence capitalistique, transparence, abus de marché, EMIR…) : c’est cet aspect, d’ailleurs, qui explique dans une large mesure l’ampleur de la mobilisation des acteurs concernés. Mais l’enjeu est encore renforcé puisque pour la première fois en Europe, il s’agit aussi de mettre en place un système de limites de positions, complété d’un mécanisme de gestion et de déclaration des positions, particulièrement astreignant.

Relevons enfin que par l’amplitude de leur champ, les futures dispositions européennes sont uniques au monde, les États-Unis, pourtant précurseurs à certains égards (limites de position), n’ayant pas adopté un dispositif aussi complet quand l’Asie semble plutôt pour sa part préférer cibler certains acteurs (encadrement prudentiel ou enregistrement des acteurs non financiers).

Au final, le texte adopté au début de l’année 2014 constitue le fruit d’un difficile compromis, imparfait sous certains aspects et encore en devenir. Il ne fixe en effet que les grandes lignes, et laisse le soin à la Commission européenne et à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou ESMA) de fixer une grande partie des mesures d’application : c’est au travers de ces mesures de niveau 2, dont le contenu, actuellement en discussion, sera tout particulièrement déterminant en ce qui concerne les marchés de matières premières, que pourra être jaugée l’aptitude à mettre opérationnellement en œuvre les ambitions affirmées par les colégislateurs européens. En tout état de cause, les textes devront entrer en application au plus tard 30 mois après la publication au JOUE, c'est-à-dire d’ici le début de l’année 2017.

L’élargissement du champ de la réglementation financière

L’objectif de la révision de la MIF (et des nouvelles dispositions afférentes aux marchés de dérivés sur matières premières) est de renforcer profondément le cadre réglementaire au sein duquel les établissements de crédit et les entreprises d’investissement fournissent des produits et des services financiers. L’enjeu est la protection du système financier contre les risques systémiques, l’amélioration du bon fonctionnement des marchés et, enfin, une meilleure protection des investisseurs. C’est à ce triple titre que les marchés de matières premières, jusqu’ici marginalement appréhendés, se trouvent désormais intégrés.

L’élargissement de l’obligation d’agrément aux acteurs commerciaux (article 2 de la directive)

Afin d’éviter l’arbitrage réglementaire, il a tout d’abord été considéré que tous les participants des marchés de dérivés sur matières premières, lorsqu’ils fournissent des services d’investissement, devaient être soumis au cadre réglementaire de la MIF. Comme il ne s’agit toutefois pas d’appréhender ceux qui agissent marginalement, en couverture d’une activité agricole, industrielle ou commerciale, une exception a toutefois été introduite au bénéfice de ceux exerçant une activité dite « accessoire » par rapport à leur activité principale.

On comprend alors pourquoi la définition de l’activité accessoire, actuellement en cours au niveau 2, fait l’objet de discussions aussi intenses. D’ailleurs, et bien que la proposition finale ne soit pas encore arrêtée, l’avancée actuelle des travaux peut faire craindre que le champ de l’exemption ne soit défini si largement, qu’au final, l’objectif initial d’encadrement de tous les acteurs ne soit pas rempli, laissant ainsi un pan majeur des participants sur ces marchés, non régulés.

Une qualification d’instrument financier élargie (Annexe I, section C de la directive)

Pour certains contrats dérivés, à dénouement physique et négociés sur des plates-formes d’échanges, la qualification de leur nature commerciale ou financière n’était pas entièrement tranchée. Or, cette qualification détermine l’application ou non de diverses obligations, et notamment de celles en matière de transparence, de déclaration des transactions, de limites de positions et de leur déclaration, ou encore de compensation.

Pour assurer que toutes les opérations qui le nécessitent sont couvertes, MIF 2 étend la qualification d’instruments financiers à tous les contrats de dérivés sur matières premières pouvant être dénoués physiquement et échangés sur des plates-formes de négociation [1]. Une exception notable est cependant prévue s’agissant des dérivés énergétiques (gaz et électricité) échangés sur des OTF : ceux-ci n’ont pas la qualité d’instruments financiers  s’ils font l’objet d’un dénouement physique et sont couverts par la réglementation REMIT (Règlement 1227/2011 Regulation on wholesale energy market integrity and transparency), c’est-à-dire qu’ils sont assujettis à un mécanisme de déclaration des transactions et des obligations liées à la prévention des abus de marché.

Ici encore, les mesures de mise en œuvre sont déterminantes :

  • d’abord, pour délimiter les conditions cumulatives qui conduiront à reconnaître la qualité d’instruments financiers à des contrats OTC, qui aujourd’hui ne l’ont pas alors qu’ils représentent une part importante du marché ;
  • ensuite pour caractériser l’obligation de dénouement physique s’agissant des dérivés énergétiques traités sur OTF.

La mise en place d’un système de limites et de déclaration des positions

Les limites de position (article 57 de la directive)

De façon inédite, la directive MIF met en place un système de limites de position afin de prévenir les abus de marché et contribuer au bon fonctionnement du marché. L’objectif, en limitant la capacité spéculative de certains acteurs, considérée perturbatrice du bon fonctionnement des marchés de matières premières, est d’éviter une volatilité excessive des prix et d’assurer une meilleure convergence entre les prix des instruments dérivés à l’approche de l’échéance de la livraison et les prix au comptant de la matière première sous-jacente.

S’il est vrai qu’il existait déjà des mécanismes de gestion des positions appliqués individuellement par certaines plates-formes européennes, l’instauration d’un mécanisme obligatoire de limites de position, au champ large, fixées et suivies par les autorités nationales, sur la base d’une méthodologie définie par l’AEMF, constitue une nouveauté dont l’impact en termes de surveillance, et peut-être de business model, est loin d’être négligeable pour les acteurs.

Les grandes lignes de ce dispositif, dont les contours doivent encore être très largement définis par des mesures de niveau 2, ont été difficilement négociées, certains pays ne souhaitant pas d’un tel mécanisme dont l’efficacité potentielle est loin d’être prouvée, eu égard l’expérience américaine.

Concrètement, le dispositif s’articulera autour des principes suivants.

1. Les limites s’appliqueront à un champ large de contrats sur matières premières. En l’occurrence, les instruments financiers négociés sur des plates-formes de négociation et les contrats de gré à gré économiquement équivalents. Toutefois, les limites ne s’appliqueront pas aux positions prises par une entité non financière, ou au nom de celle-ci, couvrant les risques directement liés à son activité commerciale.

Il faut observer que l’application des limites de position au champ OTC, si elle se conçoit dans son principe, est une tâche particulièrement délicate. L’enjeu est d’éviter que le mécanisme ne soit difficile à mettre en œuvre et à suivre, tant pour les petits acteurs (risque d’éviction), que pour les autorités en charge de la surveillance. Mais l’enjeu est aussi d’assurer que les acteurs financiers puissent continuer à couvrir leurs risques clients dans des conditions économiquement viables, ce qui passe par une acception large du netting et un seuil de limites adéquat.

2. Les limites seront fixées par les autorités nationales compétentes selon une méthodologie définie par l’AEMF, en fonction toutefois d’une liste de critères établie par les colégislateurs. Ce dispositif complexe illustre les tensions qui ont eu lieu lors des négociations entre les pays partisans d’un système harmonisé au niveau européen laissant peu de marge d’appréciation aux régulateurs nationaux et ceux partisans d’une approche plus nationale.

3. Enfin, lorsque le même dérivé sur matière première est négocié de façon significative sur plusieurs plates-formes, c’est l’autorité compétente de la plate-forme connaissant le plus grand volume de négociation qui fixera la limite applicable. Concrètement, cela signifie que les autorités compétentes devront coopérer entre elles, notamment afin d’assurer la bonne transmission des données et la coordination de la mise en œuvre des limites.

La déclaration des positions (article 58 de la directive)

Au-delà de la publication par les lieux d’échange d’un rapport hebdomadaire sur les positions agrégées (l’équivalent du Commitment of Trader – COT américain) détenues par les différentes catégories de personnes actives sur les lieux d’exécution, à charge pour l’AEMF de procéder à une publication centralisée des informations contenues dans ces rapports, deux flux de déclaration à l’intention de l’autorité compétente sont prévus :

  • déclaration quotidienne par les plates-formes d’échange du détail des positions excédant un certain seuil détenues par chaque personne, y compris les membres ou participants et leurs clients, sur cette plate-forme de négociation ;
  • déclaration quotidienne par les prestataires de services d’investissement (PSI) du détail de leurs positions OTC ainsi que celles de leurs clients, et des clients de ces clients, jusqu’au client final.

Ce dispositif connaît deux limites majeures susceptibles de nuire à son efficacité, pourtant essentielle pour la mise en place de limites de position cohérentes avec leurs objectifs. La première est qu’il est en réalité impossible pour les PSI de fournir le détail de toutes les positions OTC de leurs clients, et bien plus encore s’agissant de celles des clients de ces clients. La seconde est que le dispositif de déclaration des positions OTC, en faisant peser l’obligation seulement sur les PSI, ignore les transactions conclues entre contreparties non financières : c’est un pan significatif qui échappe ainsi à la visibilité des régulateurs, peut-être rattrapable seulement au travers des référentiels centraux mis en place par EMIR bien qu’ils n’aient pas été dessinés pour cela.

Un cadre conséquent mais cohérent au regard des objectifs assignés

En effet, était-il possible de faire autrement au regard des objectifs assignés, notamment en termes de sécurisation des transactions et de protection des investisseurs ? D’ailleurs, comme on l’a vu, ce cadre réglementaire ne prend-il pas en compte la situation spécifique de ces acteurs en cherchant à atténuer l’application de certaines dispositions ? Le changement de paradigme en cours est d’autant plus difficile et complexe qu’il appartient à l’AEMF de calibrer finement le dispositif dans un laps de temps très réduit, surtout si l’on considère qu’est faible l’expérience de la plupart des autorités nationales sur ces questions de marché de matières premières.



[1] Rappelons que la directive en reconnaît trois types : les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTF) et les OTF (Organised Trading Facilities – système organisé de négociation), nouvelle catégorie de lieu d’exécution ayant vocation à encadrer une partie des échanges ayant jusqu’alors lieu de gré à gré.

 

Sommaire du dossier

Matières premières : le fonctionnement des marchés en question

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