Les assureurs peuvent-ils prendre le relais des banques pour financer l’économie (achat de loans originés par des banques, achat d’actifs titrisés, investissement en private equity, en infrastructures…) ?
Cette question mobilise plusieurs types de considérations. Tout d’abord, je ne fais pas une croix sur les financements bancaires pour les années qui viennent. Certes, Bâle III à travers ses principales nouveautés va conduire les banques à plus de sélectivité dans la distribution du crédit, en particulier vis-à-vis des clients risqués, et certaines PME pourraient en faire les frais. Certes, le financement bancaire du long terme devient plus compliqué avec l’arrivée par ailleurs nécessaire des deux ratios de liquidité (à court terme et à long terme). Mais il faudra en l’espèce savoir être pragmatique et ajuster le calibrage de Bâle III, si besoin, à la lumière d’études d’impact. Les compagnies d’assurance peuvent aider à compenser les financements bancaires en retrait, mais l’essentiel de la compensation doit venir d’ailleurs, d’autant plus que les assureurs sont fortement contraints dans leur capacité de financer l’économie réelle par Solvabilité 2. Toutefois, il serait quelque peu paradoxal de compter sur les compagnies d’assurance pour « compenser », du moins partiellement, les effets sur l’économie réelle des nouvelles règles prudentielles bancaires, et en même temps de ne pas ajuster en conséquence Solvabilité 2 et les règles prudentielles applicables à l’assurance !
Dans la nouvelle phase de désintermédiation qui s’ouvre en France comme dans le reste de l’Europe continentale, et qui va se traduire très progressivement par une augmentation de la part des financements désintermédiés dans le total des financements sans aller pour autant vers les chiffres américains, les financements susceptibles de remplacer certains crédits bancaires ne tomberont pas du ciel. Il faut organiser la substitution, par les instruments financiers appropriés, par la politique fiscale de l’épargne conçue selon les objectifs recherchés, par un corpus réglementaire qui concilie la sécurité du système financier et le financement adéquat de l’économie réelle. Vaste programme, dans lequel les assurances sont impliquées mais où le financement de l’économie réelle suppose toute une palette d’initiatives : la relance du capital-investissement (private equity), le développement de marchés alternatifs pour attirer plus de PME et ETI en bourse, parallèlement la mise en place d’incitations (pas seulement fiscales) pour attirer plus d’investisseurs vers le tissu des PME, l’essor foisonnant et donc à canaliser un peu du crowdfunding (finance participative)…
Les assouplissements apportés à Solvabilité 2 sont-ils suffisants (notamment sur la titrisation) pour inciter les assureurs à investir sur les actifs dits « risqués » ? ou l’investissement en obligations souveraines demeure-t-il le plus confortable ?
Les assouplissements apportés étaient nécessaires ; Ils sont probablement insuffisants. Nous sommes dans un processus où l’on corrige progressivement les défauts originels de Solvabilité 2, à savoir le biais anti-actions dans l’allocation d’actifs des compagnies d’assurance via des charges en capital associées décourageant les meilleures volontés. Ce biais est clairement incompatible avec les besoins de financement de l’économie réelle, et avec la réalité des risques encourus. On voit ainsi s’allonger la liste des dérogations afin de corriger les erreurs de départ : la charge en capital est, heureusement, ajustée à la baisse lorsque les compagnies d’assurance financent des infrastructures ou investissent dans des fonds européens à long terme (fonds ELTIF) ; les assurances ne sont plus surchargées en fonds propres si elles achètent des actions via des plates-formes multilatérales de négociation (MTF) plutôt que sur des marchés réglementés, investissent dans des véhicules de titrisation dotés de certaines caractéristiques, achètent des actions non cotées (mesure transitoire)… Ainsi, la réglementation prudentielle devient d’une extrême complexité. Surtout, elle donne lieu à des qualifications délicates et un peu arbitraires. Les infrastructures ? Elles doivent être « éligibles », c’est-à-dire posséder un meilleur profil de risque que la plupart des investissements en infrastructures existant dans le monde réel, engendrer des cash-flows prévisibles et satisfaire des conditions de stress. La mise en œuvre concrète de tels critères risque de soulever de nombreux problèmes de frontière entre les différentes catégories d’investissements en infrastructures. La titrisation ? Les autorités européennes ont raison de relancer la titrisation, et de le faire sur de nouvelles bases à la lumière des errements en la matière constatés au plan mondial avant 2007. L’objectif d’une titrisation STS (« simple, transparente et standardisée ») est difficilement contestable. Mais qui va accorder le label STS à certains véhicules de titrisation, ouvrant ainsi la voie à un allégement des charges en capital pour les banques, pour les fonds, pour les compagnies d’assurance… en comparaison de la titrisation ne bénéficiant pas de ce label ? Certainement pas l’initiateur de la titrisation, qui serait dans un conflit d’intérêts évident. Il va falloir recourir à des tiers de confiance, parmi eux, et pour leurs domaines de compétences respectifs, à l’EBA, à l’ESMA et à EIOPA.
La France doit-elle constituer des fonds de pension afin de bénéficier de la réglementation IORP1 puis IORP2 qui sera plus souple que Solvabilité 2 ?
L’exclusion des fonds de pension de Solvabilité 2 a créé depuis le départ des distorsions de concurrence entre véhicules financiers, entre places financières (par exemple, entre d’un côté Paris, de l’autre Londres ou Amsterdam). Ces distorsions ont été réduites mais pas annulées par les assouplissements apportés à Solvabilité 2. Nous aurions, du côté français, de nombreux arguments pour créer des fonds de pension. Des arguments plus solides et plus convaincants que celui consistant à faire ce que l’on appelle de « l’arbitrage réglementaire », comportement que je trouve trop circonstanciel et opportuniste. Mais, si je parle de prévisions plutôt que de préférences, il ne se passera rien en France du côté des fonds de pension avant longtemps, pour des raisons qui n’ont rien à voir avec la dimension réglementaire… Le débat sur les fonds de pension est totalement bloqué en France depuis des décennies, pour des raisons politiques, sociétales, j’allais dire également culturelles. À mon avis, il restera bloqué après 2017 quelle que soit l’issue de l’élection présidentielle. Car les raisons du blocage dépassent, et de loin, le clivage droite/gauche. Autrement dit, nous allons très probablement continuer à vivre dans une configuration où l’assurance vie sert de substitut imparfait à des FP absents.
Si les assureurs et/ou des fonds de pension remplacent les banques, alors s’agira-t-il de shadow banking et est-ce dangereux ?
On peut épiloguer à l’infini sur la définition et le contenu concret du shadow banking (SB). Il paraît même qu’à
- des distorsions de concurrence significatives entre les banques et le SB ;
- l’accumulation de risques individuels et de risques systémiques potentiels chez les acteurs du SB.
L’Union des marchés de capitaux permettra-t-elle aux marchés de financer davantage l’économie ?
L’UMC, en améliorant l’efficacité et la compétitivité des marchés financiers en Europe, doit servir à développer le financement de l’économie réelle. Et ce de plusieurs façons : par la relance de la titrisation sur de nouvelles bases (STS) ; par des incitations en faveur des PME et ETI pour qu’elles aillent en bourse ; par la relance du private equity ; par l’essor de la finance participative ; etc. En même temps, le plan d’action et le calendrier de l’UMC restent trop vagues, beaucoup moins engageants que tout ce qui concerne l’Union bancaire. Je souhaite plus d’objectifs et d’engagements concrets pour l’UMC, projet qui sera possiblement influencé par les résultats du référendum sur le Brexit en Grande-Bretagne mais qui a sa raison d’être dans tous les cas de figure. En parallèle, il faut accélérer la mise en œuvre du plan Juncker et tout faire pour attirer les capitaux privés indispensables pour la réalisation de ce plan et aujourd’hui encore bien hésitants.
Les problèmes de liquidité sur les marchés obligataires constituent-ils un obstacle au financement de l’économie ?
Nous vivons un paradoxe en termes de liquidité : alors que nos économies regorgent de liquidités grâce en particulier à l’activisme des banques centrales, certains compartiments des marchés financiers vivent dans la terreur d’une crise de la liquidité. Crise qui pourrait se concrétiser sur le marché obligataire ou sur des segments de ce marché dans l’hypothèse d’une remontée brutale des taux longs. Le régime de taux d’intérêt « historiquement bas » ne sera pas éternel. Tout va dépendre des conditions de la transition de ce régime exceptionnel vers une configuration normalisée. La poursuite et même l’accentuation du quantitative easing de la BCE font que cette transition n’est probablement pas pour 2016-2017 dans la zone euro, mais l’anticipation de la remontée ultérieure des taux longs peut déjà avoir un impact sur les ajustements du court terme, sur l’augmentation des primes de liquidité. C’est pourquoi, du côté des régulateurs comme des opérateurs, il est important de faire dès maintenant des stress-tests sur le risque de liquidité. C’est pourquoi le débat actuel sur les conditions précises dans lesquelles des fonds pourraient être autorisés à pratiquer des
Comment orienter davantage l’épargne des ménages vers le financement des entreprises ?
L’épargne privée est abondante, en France comme dans la plupart des autres pays européens. Le défi principal relève donc de la « tuyauterie » : comment attirer une part plus importante de cette épargne pour financer l’investissement productif, le développement durable et de manière plus large le long terme, la transition énergétique… en gros tout ce qui est essentiel pour doper la croissance de long terme et l’emploi ? La hiérarchie des taux, en période normale, peut aider lorsque les taux longs rémunèrent les échéances éloignées grâce à une prime de terme. De ce point de vue, nous vivons une période anormale qui pourrait durer encore plusieurs années… Pour attirer plus d’épargne des ménages vers les investissements évoqués, il faut combiner les bons instruments financiers et la bonne fiscalité de l’épargne. Notre pays montre des lacunes sur ces deux terrains. Pour ce qui touche aux instruments, le plan PEA PME n’a pas eu, jusqu’à présent, le succès escompté. Il faudra probablement remettre à plat la gamme des véhicules financiers ajoutés dans le temps par couches sédimentaires et simplifier cette gamme en privilégiant les instruments vraiment attractifs. Quant à la fiscalité de l’épargne en France, on sait depuis longtemps qu’elle n’avantage pas suffisamment la prise de risques et le long terme, la détention d’actions par rapport aux obligations. Là aussi, une remise à plat préalable à des choix stratégiques serait indispensable.
