Crise de la dette souveraine : premiers enseignements

Dettes souveraines

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  •  dette publique dans les pays avancés

    dette publique dans les pays avancés

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Rétrospective 2012 > Sommaire

 

Le 13 janvier 2012, l’agence Standard & Poor’s a dégradé la note de la France de AAA  à AA+, ce à quoi les marchés financiers ont peu réagi : selon les analystes financiers, ils avaient largement anticipé cette décision. Mieux encore, courant 2012, l’État français a émis des bons du Trésor à 3 et 6 mois à des taux d’intérêts négatifs, tandis que les taux de sa dette à long terme atteignaient des niveaux historiquement bas. Des réactions déroutantes, car la logique financière voudrait que le coût de financement d’un pays dont la dette est plus risquée se renchérisse… Mais la déconfiture des pays d’Europe du Sud conduit les investisseurs à se reporter vers d’autres signatures estimées plus sûres, dont fait jusqu’à présent partie la France, et les réglementations financières poussent les intermédiaires financiers à détenir davantage de dettes publiques. Le 20 novembre 2012, c’est au tour de Moddy’s de dégrader la France de AAA à AA1… cette fois, dans l’indifférence générale des marchés financiers.

 

Parallèlement, le 18 décembre dernier, Standard & Poor's a augmenté de six crans la note de la dette grecque, qui passe de SD « défaut sélectif » à B-, avec une perspective stable à long terme. La BCE quant à elle décidait le lendemain d’accepter à nouveau la dette grecque en collatéral de ses opérations de financement, ce qui rouvre le guichet aux banques grecques principales détentrices de la dette nationale. Les réformes menées en Grèce, la restructuration de sa dette et le déblocage de l’aide européenne de 34 milliards d’euros expliquent cette inversion de tendance.

Cette – toute relative – détente sur le front des souverains permet en tout cas de prendre un peu de recul sur les péripéties de ces derniers mois, et d’en tirer les premières leçons. La crise des dettes souveraines en Europe a suscité en effet un certain nombre de prises de conscience :

  • tout d’abord, celle du poids des déficits budgétaires qui se sont creusés de façon quasi permanente au cours des dernières années ; une situation qui peut conduire un État européen à faire défaut, comme c’est le cas de la Grèce dont les trois quarts de la dette privée ont été annulés ;
  • ensuite, celle d’une construction européenne mise au pied du mur : les investisseurs ont compris les limites de la convergence et de la solidarité économiques européennes. Pour surmonter la crise souveraine, certains estiment qu’il faudra aller vers plus de fédéralisme, budgétaire et politique ;
  • pour les banques et leur superviseur, cette crise les incite à décorréler risque bancaire et risque souverain. C’est le sens de certaines mesures récentes, notamment la mise en œuvre de l’Union bancaire et du Mécanisme européen de stabilité, qui permettra aux banques en difficulté d’être soutenues par ce dernier, sans intervention des États eux-mêmes ;
  • enfin, sur le plan plus conceptuel de la théorie financière moderne,  après la disparition du mythe des marchés efficients, viendrait celle des actifs sans risque…

 

Ils l'ont dit...

 

Une croissance insoutenable de l’endettement

« La crise européenne, bien que présentant certaines spécificités importantes, s’inscrit dans une crise plus large de la dette souveraine, elle-même résultant du fait que la plupart des pays développés ont connu une croissance insoutenable de leur endettement public par rapport au PNB. Or la dette ne peut pas augmenter indéfiniment, car elle devient alors totalement démesurée par rapport aux ressources du pays. À un moment, elle est inévitablement plafonnée en proportion du PNB, ce qui implique, dès que ce seuil est atteint, de ne plus avoir de déficit. Un pays peut certes fonctionner avec un déficit pendant des années, en créant une dette et, de ce fait, aussi un fardeau pour les générations futures, mais cette recette ne peut fonctionner que pendant un temps limité. Les démocraties occidentales présentent donc un dysfonctionnement grave depuis plus de trente ans. »

Pierre de Lauzun, délégué général, AMAFI, directeur général délégué, FBF, Revue Banque n° 749bis, juin 2012, p. 6.

 

Crise de la dette  et mondialisation

« La forte croissance des dettes souveraines occidentales doit être mise en relation avec la très importante constitution de réserves de change et de créances sur l’Occident par les pays émergents. Ceci constitue un complet renversement de la situation qui prévalait dans la décennie 1990, celle de la crise asiatique, de la crise russe, etc. La crise de la dette occidentale ne serait-elle qu’un des résultats d’une mondialisation ayant trop bien réussi ? »

Alfred Galichon, professeur, École polytechnique, et Philippe Tibi, président, AMAFI, professeur
École polytechnique, Revue Banque n° 749bis, juin 2012, p. 9.

 

Les investisseurs étrangers ne boudent pas la dette française

« L’internationalisation des détenteurs de dette négociable française (BTF, BTAN, OAT) a été un processus régulier. Selon les données de la Banque de France, qui proviennent des statistiques de la balance des paiements, la part des détenteurs non résidents, qui représentait 25,5 % dans la détention totale à la fin 1990, a atteint un pic de 71,4 % à la fin juin 2010. Cette part s’est depuis lors légèrement érodée, pour revenir à 65,4 % au dernier trimestre 2011. »

Philippe Mills, directeur général, Agence France trésor, Revue Banque n° 749bis, juin 2012, p. 17.

 

La construction européenne en question

« On ne doit pas oublier que l’Union économique et monétaire est un objet à finalité politique, participant du processus d’intégration européenne. Si elle ne s’est pas accompagnée à ses débuts de plus d’initiatives, en vue d’une coordination budgétaire poussée plus avant, c’est simplement parce que les conditions politiques n’étaient pas réunies. L’UE n’accepte de franchir une étape supplémentaire vers plus d’intégration que quand le risque de régresser devient simplement trop important. »

Hervé Goulletquer, responsable de la recherche Fixed Income Markets, Crédit Agricole CIB, Revue Banque n° 749bis, juin 2012, p. 29.

 

La dette souveraine à sa juste valeur

« On connaît le “capital” d'une firme, on sait mesurer ses actifs, évaluer sa valeur, alors que rien de tel est possible pour un État. La richesse d'un pays est une opinion, elle n'est pas une donnée économique mesurée, car non mesurable. Tout le nœud de notre interrogation est là : que vaut la France, qu'on ne peut réduire à sa structure économique dont le PIB n'est qu'un indice bien imparfait ? Que valent la Tour Eiffel, le Château de Versailles ou le Pont du Gard ? Que valent les Alpes ou la Côte d'Azur ? Et notre système éducatif, notre climat tempéré, etc. ? »

Michel Henochsberg, professeur d'économie, Université Paris X Ouest, Revue Banque n° 749bis, juin 2012, p. 20.

 

Évaluer le risque de défaut d’un État

« L’évaluation du risque de défaut d’un État est fondée sur l’appréciation de la “volonté de payer”, au-delà de la seule “capacité de payer”. Cette dernière est évaluée sur la base du niveau de l’endettement public, du déficit du budget, mais aussi de la performance macroéconomique, de la politique budgétaire et fiscale et de la situation de la balance des paiements courants. La “volonté de payer” s’apprécie à travers des paramètres qualitatifs : l’efficacité et la stabilité des institutions, la fiabilité des statistiques, les structures administratives, le statut de la monnaie et le passé du débiteur. Enfin, il faut tenir compte d’externalités importantes. La crise mexicaine de 1982 a révélé une situation d’endettement commune à de nombreux pays émergents. La crise du baht thaïlandais, en 1997, s’est étendue à l’Indonésie et à la Corée. Le risque souverain intègre donc un risque systémique important. »

Philippe Huberdeau, directeur d'études de questions européennes, Sciences Po, enseignant en finance internationale, Ecole polytechnique, auditeur CHEA, Banque &Stratégie 307, « ENASS Papers 3 », octobre 2012, p. 6.

 

La BCE ouvre les vannes

« La BCE se tient prête à acheter, dans le cadre de l’OMT [1], des obligations souveraines européennes sur le marché secondaire ; elle détiendra donc les mêmes titres que les créanciers privés, assortis de la clause de pari passu qui assure l’égalité de traitement entre les porteurs. »

Stéphane Déo, responsable mondial de l’allocation d’actifs, UBS, Revue Banque, site Internet, 19 septembre 2012.

 


[1] Outright Monetary Transactions.

 

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