« Le conflit rappelle que les matières premières peuvent être utilisées comme armes »

Au coeur du système, les marchés financiers ont un rôle de révélateurs. Le contexte géopolitique le met en évidence tout en soulevant des questions de fonctionnement.

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Revue Banque n°869bis

Transition verte, guerre en Ukraine. Quels marchés de l'énergie demain ?

La guerre sévit en Ukraine. Quelles conséquences percevez-vous, sur les matières premières et au-delà ? Les conséquences de cette guerre sont d’abord humanitaires : on ne peut, ni ne doit oublier la somme des drames et des souffrances causées par l’agression dont le peuple ukrainien est victime. Ceci posé, il est aussi vrai qu’elle génère différentes tensions sur un certain nombre de matières premières. Ces tensions sont la conséquence directe des difficultés d’approvisionnement en matières premières dont la production ou les échanges sont fortement perturbés par le conflit lui-même ou par les sanctions adoptées à l’encontre de la Russie.

Les céréales d’abord. On sait que l’Ukraine en est un producteur important, et que le conflit en cours sur son territoire compromet largement ses réserves et sa production future. Outre les inquiétudes quant à la situation alimentaire en Ukraine, l’interdiction de facto des exportations par voie de mer fait craindre de prochaines pénuries et le retour des émeutes de la faim dans les pays du sud qui s’approvisionnaient auprès de l’Ukraine.

Le pétrole et le gaz ensuite avec aujourd’hui la prise de conscience de la dépendance excessive de nombreux États européens vis-à-vis de la Russie, et dont témoignent encore les difficultés rencontrées par l’Union européenne pour réduire nos importations collectives dans le cadre du régime de sanctions qu’elle s’attache à renforcer. Mais on peut aussi évoquer certains métaux, comme le nickel, dont la Russie avec 9 % représente une part non négligeable de la production mondiale, et pour lesquels les usages industriels requièrent différents niveaux de qualité qui font qu’un producteur ne peut pas nécessairement se substituer à un autre. En réalité, la Russie étant un producteur significatif de nombreuses matières premières, des effets sur nos économies sont inévitables. Et tout cela se traduit par des tensions plus ou moins fortes, notamment en termes de prix. Cela se répercute-t-il sur les marchés financiers ? Bien sûr. On ne souligne jamais assez que le rôle des marchés est double. Il s’agit tout d’abord de donner un prix aux actifs qui y sont traités en prenant en compte les différentes informations disponibles, que celles-ci soient avérées ou qu’elles résultent d’analyses prospectives. Cette valorisation effectuée à l’instant T intègre ainsi les perspectives que le marché discerne à cet instant T. Et si à T + 1, ces perspectives ont évolué alors la valorisation est corrigée, et ainsi de suite à T + 2, + 3, ... c’est là le rôle des marchés « cash ». Le second rôle des marchés financiers est de permettre aux agents économiques de couvrir leurs risques. Dans le cas des matières premières, il s’agit notamment du risque de fluctuation des prix auxquels sont exposés les producteurs, les transformateurs et les utilisateurs d’une matière première donnée. C’est là le rôle des marchés dérivés.

On le comprend, les marchés financiers, surtout européens compte tenu des impacts particulièrement forts du conflit sur l’Europe, ne peuvent ignorer la déflagration qui résulte de l’agression russe. Les prix des actifs liés au conflit ont ainsi connu des évolutions marquées, et certains marchés se sont même vus bloqués : comment donner un prix à des actifs qui ne sont plus traités ? Dans ce contexte, le prix des matières premières a augmenté de manière spectaculaire. Pour ne citer que le blé, son cours a doublé depuis mi-2021, les conséquences de la guerre sur la production ukrainienne et le coût des engrais s’étant ajoutés aux aléas météorologiques de 2021 pour propulser les prix à 400 euros par tonne.

Au-delà du niveau des cours, c’est aussi leur volatilité qui a fortement augmenté, reflétant les nombreuses incertitudes liées à l’évolution du conflit, et dont les médias se font l’écho en temps réel. Tout ceci s’est traduit par une forte hausse des prix des instruments sur les marchés dérivés de matières premières, ou commodities comme on les nomme souvent.

La pertinence de certains mécanismes de marché, notamment au niveau de la compensation, est parfois mise en cause. Qu’en pensez- vous ?

Le fait est que la configuration de marché induite par l’invasion de l’Ukraine a soulevé des problématiques assez inédites. Il faut d’abord rappeler le fonctionnement des chambres de compensation. En s’interposant en tant que contrepartie centrale, la chambre prend à sa charge le risque de défaut de paiement de l’une des parties à l’opération. Mais pour cela encore faut-il qu’elle ait les moyens nécessaires, d’autant que, pour un produit dérivé, la garantie apportée par la chambre va durer, non pas le temps d’un cycle de règlement livraison comme avec des titres, mais durant toute la vie du produit, jusqu’à son échéance. À cet effet, les membres de la chambre doivent contribuer à un fonds de garantie (Default Fund – DF) et à des appels de marge, lors de l’introduction de toute nouvelle transaction (Initial Margin – IM), puis lors de ses changements de valeur (Variation Margin – VM). Les appels de marge sont facturés aux mem-bres de la chambre, qui les répercutent à leurs clients.

Les chambres de compensation ont un rôle absolument central dans la gestion et la maîtrise du risque systémique. D’ailleurs, c’est bien pour cette raison qu’en suite de la crise financière, le développement de la compensation sur les dérivés a constitué un objectif central. Toutefois, le conflit en Ukraine et les incertitudes nées des sanctions et du risque de contre-sanctions ont révélé une difficulté particulière dans le fonctionnement de ces chambres. Alors que le marché des matières premières, notamment énergétiques, était déjà sous tension du fait de la reprise économique, l’invasion de l’Ukraine s’est en effet traduite par un accroissement marqué des appels de marge, d’une soudaineté et d’une ampleur largement inédites. Ainsi, pour le contrat sur le gaz traité en Allemagne, les IMs ont été multipliés par 15 entre septembre 2021 et février 2022. Les sommes mobilisées pour répondre à cette explosion des appels de marge sont devenues considérables, au point de représenter une part importante des positions concernées, et de faire craindre des difficultés de trésorerie chez les acteurs de la filière énergétique européenne.

On le voit, le mécanisme de compensation développé pour lutter contre le risque systémique posé par les banques montre ici une faiblesse inattendue, et sans solution évidente : minorer les appels de marge ferait courir un risque accru à l’ensemble des membres d’une chambre en cas de défaut de l’un d’entre eux ; les laisser évoluer de manière aussi rapide pourrait induire un choc de trésorerie chez un acteur industriel par ailleurs sain, et encourage le recours au crédit pour financer les appels de marge, replaçant les banques au coeur du risque systémique dont on avait voulu les écarter…

Quelles leçons en tirer à moyen terme ?

Tout d’abord, il est clair que le système de compensation centralisée ne sera pas remis en cause. En pratique, la crise a induit des tensions importantes, mais a plutôt confirmé l’efficacité de la compensation comme outil d’absorption des chocs. Ensuite, les réflexions devront être conduites au niveau le plus international possible et à froid : ce n’est pas au moment où la stabilité du système est la plus essentielle que l’on peut régler les curseurs qui le fondent.

Des améliorations sont toutefois possibles, par exemple sur l’extension des limites de position aux juridictions qui ne les ont pas encore adoptées, sur une plus grande transparence et une meilleure prédictibilité de l’évolution des appels de marge, ou sur l’étendue des actifs susceptibles d’être apportés pour couvrir les appels de marge, s’agissant notamment des marchés commodities.

Quels impacts ces bouleversements auront-ils sur les orientations stratégiques de l’Union européenne ?

L’un des axes majeurs des politiques européennes actuelles est lié à la réalisation de la transition verte au travers du déploiement de la taxonomie. La crise actuelle rebat les cartes de ce point de vue. Il y a encore quelques mois, le gaz apparaissait comme la « moins pire » des énergies carbonées – par opposition aux énergies renouvelables – tandis que le nucléaire peinait à trouver sa place dans la réflexion. Désormais le gaz, dont il n’est pas encore possible de se passer pour certaines utilisations, et l’énergie nucléaire sont inclus dans la taxonomie en tant que technologies de « transition ».

On a changé d’univers, même si certains pays comme l’Allemagne n’iront pas vers le nucléaire, pour des raisons politiques et culturelles.

Il y aura aussi probablement des impacts sur la stratégie The Farm to Fork (de la ferme à la fourchette, NDLR) lancée par la Commission européenne pour combattre un aspect des effets négatifs des émissions de gaz à effet de serre en restructurant et en réformant la production, la distribution et la législation du système alimentaire européen. Si cette initiative était louable en temps de paix, le conflit rappelle que les matières premières agricoles peuvent être utilisées comme arme. L’Union européenne ne peut ignorer cette nouvelle dimension et doit se préoccuper de notre capacité à être autonomes du point de vue alimentaire, sinon à pouvoir exporter vers les pays qui en auront besoin.

Peut-on dessiner le paysage énergétique d’après-guerre ?

Cela apparaît pour le moins compliqué compte tenu des nombreuses incertitudes qui existent. Combien de temps va durer le conflit ? Va-t-il s’étendre ? Quand les sanctions prendront-elles ? Que serons-nous en mesure de produire de façon autonome ? Quelle diversification de nos approvisionnements pourrons-nous sécuriser ?

Quelques certitudes néanmoins. Le développement des énergies renouvelables va se poursuivre et s’accélérer. Les entreprises vont devoir être plus efficaces dans leur consommation d’électricité. Elles vont aussi, comme le font déjà certaines, devoir proposer des innovations permettant de se passer des hydrocarbures, voire de certains métaux.

Les virages stratégiques imposés par le conflit actuel auront aussi vraisemblablement des impacts profonds sur les infrastructures énergétiques en Europe. Au-delà de la suspension du projet Nordstream2, la volonté de réduire la dépendance au gaz russe nécessitera ainsi d’investir dans des infrastructures permettant de traiter un flux accru de gaz naturel liquéfié.

Comment le marché réagit-il à ces évolutions ?

Les marchés donnent une prime à l’innovation décarbonée qui se traduit dans l’évolution des cours. Ainsi, en France, le titre de McPhy Energy, spécialisé dans la fabrication et la commercialisation d’équipements de production et de stockage d’hydrogène, qui valait 3 ou 4 euros en 2020 traite aujourd’hui au-dessus des 17 euros. Au-delà du strict aspect financier, cette évolution a permis à l’entreprise de lever 180 millions d’euros fin 2020 pour financer son développement, et BlackRock, l’un des plus grands gestionnaires de fonds au monde, a récemment pris plus de 10 % du capital pour le compte de ses clients, preuve de l’intérêt économique que présente la capacité à être un acteur de cette technologie.

Du capital est ainsi mobilisé pour donner les moyens aux entreprises d’accélérer la transition énergétique. Cette évolution est indispensable pour assurer à la fois la décarbonation de l’économie européenne, et une autonomie suffisante vis-à-vis de fournisseurs de matières premières extérieurs à l’Union.

Évidemment, l’innovation des acteurs privés ne peut pas tout, et un enjeu important va résider, pour les mois et les années qui viennent, dans la capacité des États membres et de l’Union à prolonger malgré les frictions inévitables la stratégie d’autonomie dont la crise actuelle a révélé l’absolue nécessité.

 

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