Cet article appartient au dossier : Gestion alternative, Les hedge funds dans la tourmente.

Comptes gérés : la planche de salut de la gestion alternative ?

La gestion alternative a chèrement payé le prix de son arrogance durant la crise de 2008. L'heure est venue pour elle de démontrer sa capacité à traverser des périodes d'instabilité marquées par un environnement baissier, hautement volatil, où la liquidité est de plus en plus recherchée.

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Banque & Stratégie n°297

Gestion alternative : les hedge funds dans la tourmente

La crise financière, révélée à l’été 2007 avec l’effondrement de la valeur des deux fonds Bear Stearns exposés aux titrisations de crédits immobiliers américains à risque (subprime), a radicalement modifié, en l’espace de quelques semaines, la perception qu’avaient les investisseurs institutionnels de la gestion alternative. En effet, à mesure que la liquidité s’asséchait sur les compartiments de titrisation, plongeant les marchés mondiaux dans une spirale baissière, les discours commerciaux des gérants de fonds alternatifs, fondés sur des promesses de décorrélation des classes d’actifs traditionnelles, se sont trouvés invalidés.

Vue de France, la période correspondait au moment où la réglementation financière des institutions de retraite Agirc-Arrco évoluait, notamment pour accroître leurs marges de manœuvre en matière d’investissement dans des fonds de multigestion alternative. Celles-ci ne furent jamais utilisées par les institutionnels tricolores. Et pour cause. Le cadre Aria III, tout nouvellement conçu par l’Autorité des marchés financiers (AMF) pour les fonds de fonds alternatifs, a rapidement buté sur une de ses caractéristiques clés : la liquidité. Le régulateur français avait fait le choix d’imposer aux OPCVM Aria III de fonds alternatifs une liquidité maximale mensuelle, avec un préavis de 35 jours [1] tout au plus. Avec des sous-jacents devenus structurellement moins liquides, assurer cette liquidité est devenu impossible pour les promoteurs de fonds de hedge funds confrontés à des demandes de rachat massives. Pour ne pas avoir à honorer des demandes qui auraient porté atteinte au principe d’égalité de traitement entre les porteurs de parts (seuls les investissements les plus liquides auraient été cédés), de nombreux fonds ont pris la décision de cantonner une partie de leur portefeuille au sein de side-pockets pour permettre une sortie organisée des investisseurs.

Les gates et les side-pockets furent autant de concepts sonnant la fin d’une ère faite d’espérances pour la multigestion à la française. Certains dirent alors que les promesses de liquidité des fonds de multigestion alternative Aria III n’engageaient que ceux qui voulaient bien les croire. Il est troublant de voir comment des professionnels de l'investissement, qui avaient connu le même type d'aléa quelques années auparavant sur des fonds immobiliers, ont mésestimé le risque de liquidité dans les fonds de fonds alternatifs Aria III.

Au niveau mondial, l’industrie de la gestion alternative a vécu les premières années de la crise au rythme des demandes de rachat et des fermetures de fonds. Par ailleurs, l’industrie a été durement secouée par la révélation du scandale Madoff, vaste chaîne de Ponzi ayant permis à la société de gestion d’un ancien président du Nasdaq de berner les investisseurs durant plusieurs années en publiant des performances sans tache. Par la suite, éviter qu’un tel scandale ne se reproduise a guidé l’action des régulateurs et des législateurs mondiaux.

Plus de transparence

Pour conserver la confiance de leurs investisseurs, les gérants de fonds alternatifs ont été sommés de répondre à des exigences de transparence accrue sur la composition des portefeuilles et des stratégies mises en œuvre. Dans le même temps, les multigérants ont cherché à sauvegarder leurs encours en proposant plus systématiquement des stratégies sur mesure, intégrant les contraintes des risques spécifiques de chaque investisseur au sein de mandats dédiés. En soi, cette évolution n’a pas amélioré la liquidité des fonds, mais il est devenu possible de choisir ses produits et d’accéder ainsi à une gamme de supports plus diversifiée en terme de couple rendement/liquidité. Sur la question des frais de gestion, si le modèle traditionnel du 2 % de commissions de gestion brutes assorties d’une commission de surperformance de 20 % s’est maintenu pour la frange des fonds les plus performants, les gérants ont toutefois concédé des baisses de frais en échange d’un engagement de l’investisseur à ne pas retirer ses avoirs pendant une période de temps plus longue.

La solution des managed accounts

Cette nouvelle donne a favorisé le développement des comptes gérés ou managed accounts. Un compte géré est, comme son nom l’indique, détenu par un investisseur individuel et géré par un tiers. Cet instrument s’oppose aux fonds communs de placement, qui sont gérés professionnellement pour le compte des porteurs de parts. Typiquement, les comptes gérés répliquent la gestion d’un fonds « parent » ligne à ligne en l’adaptant aux besoins spécifiques du propriétaire du compte. La ségrégation des actifs au sein d’un compte externe permet à l’investisseur de vérifier la véracité des opérations de trading du gérant, ce qui constitue une parade plus efficace aux fraudes. De même, pour les investisseurs institutionnels soumis au futur cadre prudentiel du secteur de l’assurance Solvabilité 2, les comptes gérés présentent l’intérêt de livrer une vision exhaustive des risques en portefeuille. Il devient possible d’analyser les risques ligne à ligne et d’insérer ces données au modèle interne de calcul des fonds propres pour, in fine, limiter la charge en capital associée aux investissements alternatifs.

Avec les plates-formes de managed accounts, les investisseurs bénéficient de frais de gestion réduits, d’une allocation dynamique, de valorisations plus fréquentes, d’une meilleure liquidité et d’une transparence accrue. Ils ont également la possibilité de fermer un compte rapidement si un problème survient.

Selon HFMWeek, les encours des fonds alternatifs hébergés sur des plates-formes de managed account ont progressé de 14 milliards de dollars entre mars 2010 et mars 2011, essentiellement en raison de flux d’investissement institutionnels. Ils ressortaient à fin mars à 52,8 milliards de dollars. Les trois plus grandes plates-formes (Lyxor, Deutsche Bank et Man Group) concentrent l’essentiel des encours. BVK, le plus important fonds de pension allemand, avec 71 milliards de dollars d’encours sous gestion, prévoit d’allouer 2 milliards de dollars aux managed accounts. Le néerlandais PGGM et le britannique USS investissent en comptes gérés depuis 2010. Tous ces grands institutionnels ont noué des partenariats avec des plates-formes de managed account pour créer leur propre programme. Ils disposent aujourd’hui d’équipes dédiées en interne pour opérer la sélection de gérants.

Approximativement, la moitié des hedge funds gèrent aujourd’hui au moins un compte géré. Toutefois, les plates-formes de managed accounts ne sont pas toutes les mêmes. Le niveau de protection offert dépend de la nature de la plate-forme, de l’infrastructure supportant l’activité de négoce et de la manière dont l’activité est surveillée. La complexité des stratégies de trading, la compréhension des risques, la fréquence des relevés de position et la capacité à valoriser sont des facteurs clés de la sélection d’une plate-forme. Les structures de frais et l’étendue de la gamme de stratégies disponibles sont également des facteurs discriminants.

Prime à la liquidité

À la faveur d’un retour temporaire de stabilité sur les marchés, les investisseurs ont recommencé à considérer la gestion alternative dès 2009, au travers des comptes gérés ou en investissant directement dans les fonds. Le retour s’est opéré sur des fonds de très grande taille, rassurants parce qu’ils avaient pu surmonter la crise, et sur les stratégies les plus liquides, de type Global Macro et CTA. Selon les sources, les encours de l’industrie de la gestion alternative représentaient fin août entre 2 020 milliards de dollars (selon HedgeFund.net) et 2 540 milliards de dollars (selon Hedge Fund Research Inc.). Ces chiffres se comparent à une fourchette de 1 900 à 3 000 milliards de dollars enregistrés au pic du 2e trimestre 2008.

En 2010, les stratégies CTA/Managed Futures ressortaient comme les plus populaires sur les plates-formes de comptes gérés, devant les stratégies Taux, Event Driven et Global Macro. Il n’est pas surprenant que le retour des investisseurs se soit réalisé à travers les stratégies les plus liquides et corrélées au marché durant une phase haussière. Au premier trimestre 2011, une étude menée par BofAML auprès de 316 investisseurs indiquait que les stratégies Long/Short Equity étaient les plus demandées, suivies des stratégies Event Driven, Macro et Credit/Distressed.

En août 2011, la performance de l’indice composite HFN (HedgeFund.net), toutes stratégies confondues et pour des fonds équipondérés [2], a enregistré son plus important recul depuis mai 2010 (-2,53 % vs -2,64 %). Sur l’ensemble des fonds ayant publié leurs performances en août, Citi calculait que 72 % affichaient un recul de leurs valorisations sur le mois et 58 % sur l’ensemble de l’année. Malgré cette performance décevante, les flux d’investissement net ont été positifs de 7,49 milliards de dollars.

Avec le retour de l’instabilité sur les marchés à un niveau encore jamais observé, les investisseurs reprennent goût aux stratégies de gestion en performance absolue permettant de réduire la volatilité globale de leurs portefeuilles. Par ailleurs, ils valorisent largement plus la liquidité au sein de leurs investissements en hedge funds que les quelques points de performance supplémentaire que leur apporterait une stratégie longue (2 ans typiquement). Le risque d’un nouvel assèchement de la liquidité, dramatique pour le système bancaire, ou encore celui d’une intervention massive des gouvernements sur les politiques monétaires et fiscales invitent à préférer l’investissement en actifs réels (type immobilier, infrastructure, capital investissement) pour des stratégies longues.

[1] Les fonds devaient assurer aux investisseurs la possibilité de sortir dans un délai de 35 jours

[2] Fonds équipondérés : la performance de l’indice est calculée sans prendre en compte la taille du fonds. Chaque fonds a une pondération équivalente dans l’indice.

 

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