Le marché des Credit Default Swaps (CDS) souverains a connu une série de rebondissements au cours des dernières années, en plus des changements réglementaires communs à l’ensemble des dérivés OTC. Premièrement, le défaut de deux emprunteurs souverains – l’État grec en février 2012 et l’Argentine en septembre 2014 – a été l’occasion de tester la résilience du marché face à des défauts de grande taille. Deuxièmement, les entités de référence du marché se sont déplacées des pays émergents vers les pays avancés, dès les prémisses de la crise grecque au début de l’année 2010 ; puis le mouvement inverse s’est amorcé dès la fin 2012 avec le retour au calme sur les marchés de dette européenne et la réapparition du risque sur les pays émergents. Nous revenons ici sur ces événements et leur impact.
Des doutes sur l’efficacité des CDS
Le défaut d’un État est toujours un phénomène assez catastrophique, qui entraîne des lourdes pertes, aussi bien pour les investisseurs que pour les populations. Face à l’ampleur des répercussions en jeu, certains observateurs peuvent nourrir quelques doutes sur la capacité d’un instrument de marché comme les CDS à assurer une réelle protection contre ce risque. Le marché ne va-t-il pas s’écrouler en cas de défaut majeur ? et dans ce cas, à quoi sert de payer cette couverture, si elle s’évapore au moment précis où elle devient utile ? Deux exemples récents – la Grèce en 2012 et l’Argentine en 2014 – permettent de répondre à ces questions et d’évaluer l’utilité des CDS souverains en cas de défaut d’un État. Avant la restructuration de la dette grecque en février 2012, les investisseurs craignaient jusqu’au dernier moment que le CDS ne soit pas déclenché, ce qui aurait rendu inutile cette protection et remis en cause l’existence même du marché. En Argentine, en septembre 2014, le caractère forcé de la mise en défaut rendait également l’usage des CDS problématique.
Le cas grec
Les négociations entre les créanciers (essentiellement des institutions financières) et le gouvernement grec sur la restructuration de la dette ont débuté à l’été 2011 pour aboutir en février 2012. Elles visaient à déterminer les modalités de l’échange entre la dette existante détenue par des investisseurs privés et une dette de moindre montant et de conditions plus favorables au gouvernement grec : allongement des maturités et baisse des taux d’intérêt. Dès l’été 2011, le principe de la restructuration étant acté, les prix de la protection sur la dette grecque sont devenus si élevés que le marché des CDS grecs s’est complètement tari.
Au début de la négociation sur le PSI, beaucoup d’observateurs pensaient que la restructuration se ferait sur une base volontaire puisqu’un accord était recherché entre les parties prenantes. Les détenteurs de dette grecque auraient alors accepté l’échange qui avait été négocié. Or, pour l’
Ainsi, si la restructuration avait été acceptée, la détention du CDS grec aurait été inutile. Ceci remettait largement en cause l’existence même du marché ; c’est pourquoi le marché de l’ensemble des CDS souverains est resté suspendu à cette décision. Comme les pertes acceptées par les créanciers au cours de la négociation ne cessaient d’augmenter à mesure que la situation se dégradait dans le pays, le fait que la restructuration soit considérée comme volontaire apparaissait de plus en plus invraisemblable. Au final, la perte en valeur de marché s’est élevée à 78 % de la valeur faciale. Une telle décote pouvait difficilement passer pour « volontaire » ; un éventuel non-déclenchement du CDS aurait entièrement compromis la crédibilité d’une protection souveraine.
Le gouvernement grec devait quant à lui réduire la valeur faciale de sa dette de 100 milliards d’euros environ pour revenir à une trajectoire jugée à l’époque soutenable. La proposition d’échange de dette mise au vote en février 2012 a donc été calibrée sur ce chiffre, en supposant que 90 % des investisseurs acceptent
Dès lors, la restructuration ne pouvait plus être considérée comme volontaire, ce qui conduisit l’ISDA à déclencher le CDS grec. Le règlement s’effectue alors comme habituellement par une procédure d’enchères qui fixe le taux de recouvrement des obligations livrées. Dans le cas grec, le taux recouvrement fixé a été de 21,5 % de la valeur faciale, ce qui correspondait à peu près au prix de l’ancienne obligation grecque sur le marché. La somme versée aux détenteurs de protection, égale à un moins le taux de recouvrement, a donc été de 78,5 %, ce qui couvrait les pertes des créanciers. Ainsi, le détenteur de l’obligation grecque récupérait bien la totalité de la valeur faciale, comme prévu par le contrat de CDS. Le règlement s’est passé de manière ordonnée, car les montants de CDS à régler de 3 milliards d'euros étaient finalement faibles comparés aux 200 milliards de dette restructurée.
Le cas argentin
Le cas de l’Argentine est tout à fait particulier puisque le défaut de 2014 est l’issue d’une longue bataille juridique avec des créanciers ayant refusé les restructurations proposées suite au défaut de 2001. Rappelons que 75 % des porteurs de titres argentins avaient accepté un échange de leurs obligations en 2005 entraînant une perte d’environ 65 % de leur valeur faciale, et que les deux tiers des créanciers restants avaient accepté le nouvel échange proposé en 2010. Parmi les créanciers ayant refusé l’échange se trouvaient des fonds « vautours », comme Elliot Management, ayant acquis les obligations argentines décotées au lendemain du défaut de 2001 (à peu près à un tiers de leur valeur faciale) dans l’intention d’en obtenir le remboursement à la valeur faciale.
À l’été 2014, la décision de justice américaine donnait raison aux « fonds vautours » ayant refusé l’échange, obligeant l’État argentin à leur rembourser à hauteur de 100 % la dette non échangée. En raison de la clause pari passu, cette décision bloquait aussi le paiement aux autres créditeurs, déclenchant automatiquement le défaut, alors que les fonds vautours ne représentaient qu’une faible part de l’encours de la dette. Les agences de notations comme S&P ont aussitôt classé l’Argentine dans la catégorie « défaut sélectif ». Cette situation a été violemment contestée à l’intérieur du pays, la Présidente Kirchner affirmant que le pays n’avait pas fait défaut sur sa dette, car les 539 millions de dollars d’intérêts dus auraient été transférés vers les banques créditrices.
Le 1er août dernier, l’ISDA publiait un communiqué de presse déclarant l’occurrence d’un événement de crédit déclenchant le paiement des CDS souverains garantissant la dette argentine. L’enchère réalisée par l’ISDA le 3 septembre dernier portait sur 2 903 contrats représentant un encours de quelque 880 millions de dollars. Comme dans le cas grec, le résultat de l’enchère s’est révélé cohérent avec les conditions de marché. Le taux de recouvrement des obligations livrées s’est établi à 39,5 %. Les vendeurs de protection ont donc dû verser le complément (soit 60,5 %) aux détenteurs. Au total, les détenteurs de CDS sur l’Argentine auront reçu environ 532 millions de dollars, correspondant à la perte sur la valeur faciale de leur titre. Le taux de recouvrement de 39,5 %, bien supérieur à celui de la Grèce (21,5 %), s’explique par le meilleur état des finances publiques du pays. L’État argentin étant toujours techniquement en défaut, les CDS argentins ne traitent plus en ce moment.
Au total, le règlement des CDS souverains s’est passé de manière ordonnée pour ces deux défauts, ce qui a conduit à maintenir une certaine crédibilité de l’instrument. Les craintes d’écroulement du marché ne se sont pas vérifiées, car les pertes des vendeurs sur le marché des CDS sont restées limitées, et en définitive très réduites par rapport aux pertes des créanciers non couverts dans le cas grec. Malgré cela, les volumes de notionnel bruts et nets de CDS souverains ont eu tendance à reculer.
Pays émergents vs pays avancés
Le développement du marché des CDS souverains est étroitement lié à celui de la dette publique, les primes évoluant de concert avec les spreads de taux d’intérêt (voir Encadré). Deux déterminants dictent la répartition des volumes selon les pays, ces deux facteurs étant corrélés entre eux :
- la taille des dettes sous-jacentes ;
- mais aussi le risque de défaut des États tel qu’il est perçu par les marchés.
Des émergents vers la zone euro
Le défaut d’un pays avancé était considéré comme très peu probable avant la dernière crise, tandis que celui d’un pays émergent était un événement, certes rare, mais qui intervenait sporadiquement, notamment en Amérique latine. Cette conception a été modifiée à partir de 2008, lorsque la dette publique dans les pays avancés a brusquement augmenté sous l’effet des politiques de relance. Les participants de marché ont alors révisé à la hausse le risque de défaut sur l’ensemble des souverains. Cela a été particulièrement le cas pour la zone euro du fait de la clause de non-renflouement automatique d’un État membre contenue dans le Traité de Maastricht ainsi que les délais nécessaires pour mettre en place la nouvelle gouvernance européenne capable de faire face aux difficultés des pays périphériques. Dès l’année 2010, les révélations sur les finances publiques grecques et l’impossibilité manifeste du gouvernement à faire face à ses échéances budgétaires ont jeté de sérieux doutes sur la capacité de remboursement du pays, doutes qui se sont étendus par effet de contagion à la dette des États du sud de la zone. Le marché des CDS souverains, préalablement concentré sur les émergents, s’est donc développé pour suivre ce déplacement du risque de défaut. L’Italie, l’Espagne et la France sont ainsi devenues les principales entités de référence du marché des CDS souverains, loin devant les plus grands émergents soit la Russie et le Brésil. Cette place prépondérante des entités européennes s’explique aussi par la taille plus importante de leur dette obligataire sous-jacente. Simultanément, les primes exigées pour la protection contre le défaut souverain ont atteint des niveaux record. En juin 2011, lorsque la restructuration de la dette grecque est devenue imminente, les effets de contagion se sont étendus à l’ensemble des pays périphériques de la zone euro. La confiance n’ est revenue qu’à l’été 2012 lorsque la BCE a annoncé la possibilité de racheter des titres souverains des pays en difficulté pour un montant potentiellement illimité, dans un programme d’
Retour du marché vers les pays émergents
Le marché des CDS et celui de la dette étant en interaction étroite, le renchérissement des primes de CDS va de pair avec la montée des taux d’intérêt payés par les États (voir Encadré). Dans le contexte européen, l’écartement des taux entre les pays du cœur et de la périphérie semblait peu justifié du point de vue des fondamentaux économiques (excepté pour la Grèce qui était effectivement au bord du défaut) ; il fallait donc y voir un phénomène essentiellement spéculatif. La réaction des États européens a été d’interdire l’achat de CDS « nus » sur leur dette souveraine, c’est-à-dire l’achat de CDS sans détention de la dette sous-jacente. Ainsi, il ne restait théoriquement sur le marché que des achats destinés à couvrir un risque de crédit. Les volumes de CDS se sont repliés après la mise en place de cette mesure en novembre 2012.
Parallèlement, dès 2013, les premières annonces par la Fed concernant la fin possible du quantitative easing ont commencé à bouleverser l’équilibre des flux de capitaux mondiaux, puisque les placements aux États-Unis allaient redevenir rentables. Par un mouvement de balancier, les pays émergents qui avaient bénéficié d’un afflux de capitaux vers leurs marchés dans la période précédente voyaient leur attractivité diminuer. Les crises de change ont alors recommencé à sévir dans plusieurs pays : l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, la Russie et la Turquie ont été touchés. Avec les crises de change, le risque du défaut souverain dans les pays émergents revenait sur le devant de la scène. Aujourd’hui, les principales entités sur lesquelles sont basés les nouveaux CDS sont la Russie, le Brésil et la Turquie (voir Graphique), à la fois pour les volumes de notionnels traités et le nombre d’échanges par jour.
