Le principe du fonctionnement de la blockchain et ses implications pour les acteurs économiques suscitent incontestablement un intérêt grandissant : le premier texte législatif français permettant, pour des cas précis, l’utilisation de la technologie blockchain est déjà en vigueur ; d’autres textes sont en préparation en France ; le Parlement européen a adopté une résolution sur les monnaies virtuelles faisant appel à la
Blockchain et bitcoin
Jusqu’à présent, la technologie blockchain a surtout été utilisée pour ce qu’on dénomme abusivement les « devises virtuelles », le bitcoin étant la plus connue. Le Conseil de stabilité financière (FSB), la Banque centrale européenne, l’Autorité bancaire européenne et la Commission européenne se sont tous penchés sur le bitcoin et ont unanimement rejeté la dénomination de « devise virtuelle », en démontrant que le bitcoin ne remplissait pas les fonctions d’une devise traditionnelle, faute de contrôle par une banque centrale et faute d’être un moyen d’échange permettant d’exprimer le prix des biens et services dans une économie. En outre, le bitcoin est soumis à une volatilité très importante, atteignant les 8 000 % entre 2009 et 2013, alors que le change euro/dollar atteignait alors 20 % au plus.
Les infrastructures des marchés financiers
En dépit de ces défaillances dans le domaine des « devises » virtuelles, la technologie blockchain pourra trouver des applications pour les marchés financiers.
Revenons tout d’abord sur le fonctionnement actuel des marchés financiers et sur les mécanismes permettant aux investisseurs de détenir et transférer leurs titres financiers. Le fonctionnement des marchés financiers repose actuellement sur cinq infrastructures, dites FMI (« Financial Market Infrastructures ») :
- le lieu de négociation, autrement dit un marché réglementé (Bourses) ou une plate-forme de négociation ;
- la chambre de compensation garantit le règlement-livraison des transactions (« l’acheteur de tous les vendeurs, vendeur de tous les acheteurs ») et absorbe le risque de contrepartie de chaque transaction ;
- le référentiel de données, où sont enregistrés les contrats financiers conclus de gré à gré ou à la suite d’une négociation sur un marché ;
- le dépositaire central, qui reçoit la totalité d’une émission de titres financiers et qui ouvre parallèlement des comptes titres dans ses livres au nom d’intermédiaires dont les clients sont directement ou indirectement les investisseurs. En cas de cession de titres sur un lieu de négociation, le transfert effectif de ces titres du vendeur à l’acquéreur a lieu principalement dans les livres du dépositaire central ;
- la banque centrale, qui procède au règlement des espèces correspondant à la livraison de titres en dépositaire central.
Le post-marché est souvent critiqué en raison de son coût et de sa complexité liée aux multiples intermédiaires qui doivent intervenir pour assurer le bon dénouement des transactions. Il est également critiqué pour sa lenteur. Il faut en effet un minimum incompressible de deux jours suivant la négociation pour pouvoir livrer un titre et payer le prix de l’acquisition.
En contrepartie de son coût et de sa complexité, le post-marché actuel est neutre dans la formation du cours des titres. Que le titre d’une grande entreprise soit tenu dans les livres de BNP Paribas ou dans ceux d’une autre banque ; ou qu’il soit émis via le dépositaire central français ou belge ne change pas le cours de ce titre.
Concernant les mécanismes permettant aux investisseurs de détenir et transférer leurs titres financiers, des derniers sont détenus dans des comptes titres, ouverts dans les livres d’un teneur de compte conservateur. L’investisseur détient ses titres dans le compte titres que tient pour lui, par exemple, BNP Paribas. Si ces titres sont français, BNP Paribas ouvre à son tour un compte titres dans les livres d’un autre teneur de compte conservateur français ou dans les livres d’Euroclear France, le dépositaire central français. S’il s’agit de titres allemands, BNP Paribas ouvre un compte titres dans les livres d’une banque allemande qui à son tour détient ces titres dans un compte titres dans les livres du dépositaire central allemand. Plusieurs intermédiaires s’interposent donc entre l’émetteur et l’investisseur.
Par ailleurs, le fait que le titre ait été émis sous forme nominative ou au porteur est indifférent. En effet, comme le titre doit circuler rapidement et efficacement, compte tenu de la rapidité et des volumes des marchés financiers actuels, lorsqu’il est émis sous forme nominative, c’est un « nominee » (grand intermédiaire financier) qui figure dans le registre de l’émetteur.
Quel rôle pour la blockchain dans les marchés financiers ?
Un émetteur pourrait émettre ses titres non pas dans les livres d’un dépositaire central, mais dans une blockchain. Celle-ci remplirait alors la fonction de registre d’actionnaires. Ce registre serait distribué entre les nœuds de la blockchain. En cas de cession, la transaction serait ajoutée à la blockchain et le nouvel actionnaire apparaîtrait directement dans la blockchain, ce qui rétablirait la distinction pleine entre titres au porteur et nominatifs.
Comparé aux infrastructures actuelles, le transfert serait extrêmement rapide puisqu’il interviendrait quelques instants après la transaction, contre deux jours actuellement.
Par ailleurs, comme l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) l’a fait observer, le recours à la blockchain supprimerait le besoin d’une chambre de compensation (sauf si la transaction porte sur des dérivés). En effet, le risque de contrepartie et le risque de marché seraient quasiment nuls compte tenu de la rapidité du transfert des titres et espèces suivant la négociation.
Outre sa rapidité, le transfert de titres via la blockchain serait donc peu coûteux, puisque mise à part la rémunération des nœuds, aucune infrastructure ou autre tiers de confiance n’aurait à intervenir.
Expérimentations et réglementation
S’il présente des avantages théoriques indéniables, un recours généralisé à la blockchain pour les opérations de marché serait-il envisageable dans l’immédiat ?
Il convient en premier lieu de rappeler qu’en l’état actuel de la technologie, la blockchain ne semble pas bien adaptée à la volumétrie des marchés de capitaux.
Se pose également la question du cadre juridique.
Aux États-Unis, la société Overstock.com émet désormais ses titres via une blockchain, sans pour autant qu’il ait été nécessaire de réformer la législation américaine. En effet, le négociateur pour compte de tiers, autrement dit le « broker », ouvre un compte titres pour son client dans ses livres ; ce qui n’est pas le cas des négociateurs pour compte de tiers en France. Telle est déjà la pratique américaine et comme cela ne change pas avec le passage à la blockchain, l’exigence législative d’un compte titres est remplie. En revanche, le broker, au lieu de détenir les titres dans un compte titres dans les livres d’un teneur de compte conservateur ou dépositaire central, enregistre les titres dans une blockchain.
En Europe, les évolutions seront a priori plus complexes. En effet, les dernières évolutions du droit européen ont très strictement encadré le fonctionnement des marchés financiers. Le règlement sur les marchés financiers du 15 mai 2014, dit MiFIR, a en particulier réduit la négociation de gré à gré à certains cas spécifiques, ce qui rend impossible la négociation de titres directement entre intervenants de la blockchain. Le règlement du 23 juillet 2014 régissant les dépositaires centraux oblige quant à lui les émetteurs à émettre en dépositaire central lorsque le titre est négocié sur une plate-forme de négociation. Enfin, le règlement du 4 juillet 2012 relatif aux produits dérivés négociés de gré à gré, aux contreparties centrales et aux référentiels centraux, surnommé règlement Emir (« European Market Infrastructure Regulation »), impose que les transactions soient systématiquement compensées via une chambre de compensation.
Cependant, outre le récent rapport du Parlement européen sur les monnaies virtuelles et la consultation de l’Esma sur la blockchain, mentionnés en introduction, plusieurs initiatives pourraient voir le jour en Europe au niveau national. La Banque d’Angleterre a par exemple récemment mis en place un « bac à sable » (« sandbox ») auquel participent différents intervenants intéressés pour tester la technologie blockchain appliquée à des cas concrets. Ces expérimentations, au Royaume-Uni ou dans d’autres États membres, devraient permettre d’identifier les risques de cette technologie. Elles aideront les législateurs nationaux et européens à élaborer un cadre légal dont les principaux objectifs devraient notamment permettre d’une part d’assurer la sécurité des marchés financiers, d’autre part de garantir la transparence des prix et enfin de limiter l’influence des infrastructures dans la formation de ces prix.
Une première implémentation de la tenue de registre sur la blockchain sur le marché français
En avril 2016, BNP Paribas Securities Services a annoncé travailler à la mise au point d’un registre utilisant le protocole blockchain qui permettra aux titres financiers émis par les entreprises listées sur une plate-forme de crowdfunding equity (SmartAngels) d’être comptabilisés automatiquement.
Les investisseurs achetant ces titres verront leurs paiements traités immédiatement et des e-certificats leur seront émis instantanément. Les opérations financières réalisées sur la plate-forme seront ainsi effectuées de manière simplifiée, rapide, sécurisée et à faible coût. La standardisation de l’inscription des titres permettra d’offrir aux investisseurs une plus grande sécurité informatique et de traitement des transactions. Quant aux émetteurs, la plate-forme blockchain opérée par BNP Paribas leur permettra de gérer leur actionnariat plus simplement.
La mise en œuvre de cette solution va permettre d’accélérer le mouvement initié il y a quelques années par les pionniers du crowdfunding : fluidifier l’accès des start-up et PME de croissance au financement. La technologie blockchain se prête d’ailleurs particulièrement bien aux besoins de financement des entreprises non cotées : les volumes transactionnels sont moins importants que ceux des entreprises cotées en bourse et les formalités administratives varient d’entreprise à entreprise, ce qui entraîne un besoin de standardisation que la technologie blockchain peut facilement régler.
La technologie blockchain présente des applications très intéressantes et fait désormais partie intégrante de la stratégie digitale de BNP Paribas.
