Depuis que la crise financière a éclaté aux États-Unis, le secteur de l’assurance vit au rythme d’un double feuilleton réglementaire :
- d’une part, la réforme de la réglementation européenne à l’initiative de la Commission : une directive dite « Solvabilité 2 » (S2), en préparation depuis le début des années 2000, a vu son application plusieurs fois repoussée en raison des difficultés de mise en œuvre ;
- d’autre part, le G20 de Londres en 2009 a mis l’accent sur la notion de risque systémique, en commandant au Financial Stability Board un rapport dont les conclusions avaient vocation à être traduites dans les systèmes légaux des états membres : neuf compagnies d’assurance ont été désignées comme présentant un risque systémique qui justifierait un contrôle plus rigoureux, dont les modalités sont encore en cours de définition.
Cette accumulation réglementaire a toutefois suscité des critiques (voir, par exemple, Kessler – 2014) : on s’étonne volontiers de la rigueur de Solvabilité 2 alors que, contrairement au secteur bancaire, le secteur de l’assurance n’a pas connu de difficultés majeures en Europe ; on s’étonne plus encore de la suspicion de risque systémique dans l’assurance alors que le seul exemple de difficultés majeures, celui d’AIG, résulte d’activités éloignées de l’assurance (en l’occurrence, le prêt de titres pour couvrir des ventes à découvert, et le négoce de Credit Default Swap).
Nous voudrions présenter ici l’idée selon laquelle la réglementation prudentielle portée par Solvabilité 2, au lieu de diminuer le risque systémique, pourrait contribuer à l’augmenter : d’une part, les coûts induits par la réforme conduisent à la concentration du secteur, d’autre part, les règles de gestion uniformisent les règles de décision financière. Or la taille de bilan est souvent considérée comme un déterminant du risque systémique, et la polarisation des décisions contribue à déstabiliser les marchés. Avant de préciser ce point de vue, on présentera brièvement la problématique de l’arbitrage réglementaire, afin de comprendre la logique du paquet en cours d’installation.
Arbitrage et convergence réglementaires
La directive Solvabilité 2 (2009/138/CE) ressemble dans son organisation aux textes sur les capitaux réglementaires (directives 2006/48/CE et 2006/49/CE) transposant les accords internationaux dits de « Bâle II » sur le contrôle des établissements bancaires. Cette ressemblance se traduit notamment par la référence aux « trois piliers » et par l’adoption d’une mesure commune de
Les problèmes d’AIG donnent finalement raison à Allen et Gale puisque ce sont des activités de marché éloignées de l’assurance logées dans une filiale londonienne qui mettent à mal la solvabilité du premier assureur américain. Rétrospectivement, la prédiction des auteurs se révèle presque prophétique : « Si elles sont conçues et mises en œuvre de manière appropriée, les dispositions sur les capitaux réglementaires peuvent réduire le risque systémique […]. Mais d’un autre côté, si des transferts résultent de dispositions mal conçues, il peut y avoir des effets indésirables. Par exemple, l’arbitrage réglementaire entre les secteurs de la banque et de l’assurance peut vraisemblablement conduire à un accroissement du risque dans le secteur de l’assurance, qui augmente le risque systémique général » (ibid.).
Face à ce risque d’arbitrage réglementaire, le législateur européen a pris des mesures radicales qui conduisent à imposer au moins autant le secteur de l’assurance que le secteur bancaire. Bien qu’aucune recommandation explicite ne semble avoir été formulée en ce sens, le résultat est évident : Laas et Siegel (2015) ont montré qu’à bilan égal (à l’actif), une compagnie d’assurance doit posséder environ 100 % plus de capitaux réglementaires qu’une banque soumise à CRD/Bâle II (et encore de 20 à 55 % dans CRD IV/Bâle III, selon l’avancement du calendrier de mise en œuvre). De même, les mesures prévues par l’International Association of Insurance Supervisers à l’encontre des assureurs systémiques (IAIS 2013) ne sont pas plus clémentes que celles visant leurs semblables bancaires. Notre propos n’est pas de réclamer un traitement égal pour les institutions financières, mais de caractériser l’effet de règles nouvelles et particulièrement draconiennes sur les sociétés d’assurances : on peut en effet considérer que la nouvelle réglementation contribue à la concentration des entreprises et à l’uniformisation de leur gestion financière, deux facteurs d’accroissement du risque systémique.
Concentration et risque systémique
Solvabilité 2 pourrait contribuer à la concentration des entreprises d’assurances dans la mesure où les coûts induits par la nouvelle régulation ne pourraient pas être supportés par certaines entreprises. Or une partie significative de ces coûts correspondent à des coûts fixes qui entraînent une tendance à la concentration. On devrait alors observer une proportion non négligeable d’entreprises n’étant pas en mesure d’affronter le passage au nouveau format de régulation et une progression effective de la concentration.
Des coûts fixes
L’esprit qui a présidé à la réforme est bien entendu d’inciter les entreprises d’assurance à limiter leurs risques au niveau de fonds propres qu’elles pouvaient mobiliser. Néanmoins, ce principe n’est pas entièrement passé dans les faits. Sans entrer dans le détail de tous les coûts induits par la nouvelle réglementation, on insistera en particulier sur les coûts administratifs, d’une part, et les effets pervers des modèles internes, d’autre part.
Du côté des coûts administratifs (principalement liés aux obligations de reporting et de gouvernance des piliers 2 et 3), une évaluation initiale par le CEIOPS comptabilisait 2,7 milliards d’euros à l’échelle de l’Union européenne pour la mise en place et 400 millions d’euros par an pour la conformité, soit 40 000 euros par an et par compagnie (sur la base de deux mois de temps plein pour chacune des
Les capitaux propres supplémentaires liés au pilier 1 sont réputés proportionnels aux risques de chaque compagnie. Toutefois, l’évaluation des modèles internes dans le QIS 5 a permis de montrer que leur effet était très différencié. En effet, les grandes entreprises ont développé des modèles qui leur permettent d’économiser beaucoup de capitaux propres : alors que la « formule standard » faisait apparaître un surplus de seulement 54,6 milliards, l’usage des « modèles internes » permet de gagner 137 % (soit 129,5 milliards), en minorant donc la mesure des risques opérée par la formule standard. Bien sûr, les entreprises plus petites peuvent elles aussi développer des modèles internes, mais ceux-ci sont moins efficaces puisqu’ils améliorent la solvabilité de quelques milliards à peine (voir Tableau 1).
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Ces modèles internes représentent typiquement un investissement proche d’un coût fixe : ils sont coûteux à développer, mais permettent d’économiser des capitaux réglementaires (et de plus, pour les entreprises dont la solvabilité est la meilleure, ils permettent d’améliorer la notation financière et donc de faire baisser le coût de financement).
L’existence de coûts fixes entraîne naturellement une tendance à la concentration puisque, pour les amortir, il convient d’augmenter le volume d’affaires. Et on peut considérer que les entreprises les plus petites ne sont pas en mesure de faire l’investissement nécessaire. Dans les faits, les choses sont un peu plus complexes.
La barre du MCR
D’après les études d’impact quantitatif, la taille n’est pas le seul déterminant de la capacité à affronter les coûts liés à S2. De manière schématique, on pourrait dire qu’une petite entreprise bien installée dans sa niche peut conserver une adaptation optimale, en revanche une entreprise moyenne active sur plusieurs marchés risque d’avoir des difficultés à optimiser toutes ses activités (à défaut de développer un modèle interne qui démontre les compensations entre modules de risque). Il serait donc plus correct de dire que les effets d’échelle jouent au niveau de la ligne de métier plutôt que de l’entreprise. En conséquence, la solvabilité se dégrade plus fortement pour les entreprises moyennes que pour les petites dans le passage à S2 (voir Tableau 1). Mais il s’agit de moyennes, qui ne rendent pas compte précisément de la proportion d’entreprises en difficulté face aux seuils de solvabilité.
Les études d’impact quantitatif ont multiplié les évaluations de la proportion d’entreprises aptes au passage à S2. Depuis QIS3 en 2007, on sait même quelle proportion ne dispose pas du montant minimum (MCR) pour éviter une « intervention immédiate et définitive des autorités contrôle » (RD 2015/35 art. 378-380) : 1,2 % en 2008 (QIS4), 4,6 % en 2010 (QIS5), plus de 10 % en 2012 (scénario 1 de l’étude LTGA), et encore au-dessus de 6 % lors des stress-tests 2014 pour le scénario de référence (censé représenter des circonstances ordinaires avant l’application du stress). L’augmentation considérable du nombre des entreprises mises en grande difficulté par la nouvelle réglementation à l’occasion de la crise financière a évidemment conduit au report de l’application de la réforme. C’était d’autant plus nécessaire que dans le même temps, on n’a pratiquement enregistré aucune défaillance significative dans le secteur : Baranoff (2015) évoque un taux de défaillance effectif inférieur à 0,01 % (du passif). On peut donc considérer que, par sa rigueur, le nouveau cadre réglementaire accule certaines entreprises d’assurance à s’adosser si elles veulent poursuivre leur activité. Ce phénomène se traduit donc logiquement par une augmentation de la concentration.
Mesure de la concentration
Les concentrations intéressent les économistes (voir, par ex., pour une bibliographie, Cummins et al. – 2014), mais ces derniers cherchent à décrire les causes générales et les conséquences du phénomène : le rôle de la réforme européenne ne semble pas avoir été étudié directement. À défaut de pouvoir citer des travaux qui feraient autorité, on s’est contenté de calculer le taux de décroissance du nombre de firmes dans le secteur. La prise en compte des données britanniques dans l’UE à 28 montre que le nombre de firmes augmente, mais sans le dynamisme de la City, le nombre de firmes décroît, et cette décroissance s’accélère depuis 2008, surtout dans les 12 pays qui étaient déjà membres de la CEE en 1986 (UE12). La tendance à la concentration s’est donc manifestement accélérée depuis 2008, c’est-à-dire depuis que le projet de directive S2 apparaît comme susceptible d’une application prochaine.
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Il apparaît donc que la préparation du passage à S2 s’accompagne d’une accélération de la concentration dans le secteur de l’assurance. Ceci peut s’expliquer par l’augmentation des coûts fixes liés à l’administration et au développement des modèles internes, qui favorisent les plus grandes entreprises et défavorisent non pas les plus petites mais les plus « dispersées » (c’est-à-dire celles qui possèdent l’activité moyenne la plus faible sur chaque ligne de métier). Une deuxième raison est l’augmentation du coût global de la régulation, y compris donc les coûts variables qui comprennent en particulier les capitaux réglementaires supplémentaires (voir, pour une étude complète, Chneiweiss et Pradier – 2015). Conjointement, ces deux raisons expliquent qu’une proportion significative des compagnies voit son modèle économique compromis et cherche à s’adosser. Ce résultat est paradoxal puisque la taille constitue le premier signe du caractère systémique d’une institution (IAIS 2009) : une réforme visant à accroître la taille moyenne accroît donc la probabilité du risque systémique. Un deuxième mécanisme, plus subtil, pourrait accroître encore le problème.
Uniformité des règles de gestion et risque systémique
Dans son évaluation a priori de la réforme S2, la Banque centrale européenne (BCE) s’inquiétait de possibles comportements grégaires. L’expression apparaît six fois dans le rapport et on peut lire par exemple : « Comme S2 vise la cohérence avec le cadre réglementaire de la banque et la réduction des opportunités d’arbitrage réglementaire […] on peut attendre de la mise en œuvre de S2 une évaluation et une gestion du risque plus homogènes dans le paysage financier européen. Cela pourrait avoir pour résultat un comportement grégaire si un nombre croissant d’institutions financières adoptait un cadre de modélisation du risque commun, d’où un risque de dynamiques négatives en cas de stress de marché » (ECB – 2007, p. 39).
L’expression « dynamiques négatives » est-elle autre chose qu’un euphémisme pour désigner le risque systémique ? On peut penser à l’article célèbre d’André Orléan (1992) qui montrait comment, en l’absence d’information fiable sur la valeur fondamentale des titres, la « contagion » des opinions entraînait des bulles spéculatives. Mais il est difficile de penser que les gestionnaires de l’actif des compagnies d’assurance se contentent de reproduire le comportement de quelques leaders. On cherchera donc ailleurs des illustrations du sophisme de composition qui voit l’attention à la solvabilité des entreprises entraîner l’instabilité du marché.
Un article de Brad De Long et al., en 1990, montrait comment des spéculateurs trop confiants peuvent bénéficier de rendements autoréalisateurs au prix d’un risque bien supérieur à ce qu’ils croient : en effet, si les agents qui surestiment le rendement d’un actif risqué sont assez nombreux, ils peuvent en faire monter le prix et donc bénéficier à sa revente. Le modèle de De Long pourrait décrire le comportement des assureurs sous S2, non pas que ces derniers surestiment le rendement des actifs risqués, mais parce que leur métrique d’évaluation du rendement est différente des autres acteurs du marché, en ce qu’ils déduisent le coût des capitaux propres correspondant à la détention de l’actif considéré. Ceci explique la montée des obligations au bilan, au détriment des actions en particulier (Frunza – 2014, p. 22). Est-il nécessaire d’expliquer plus avant quel risque particulier cette évolution comporte pour les compagnies : la remontée inévitable des taux longs fera baisser la valeur de marché des titres, donc les valeurs d’actif mesurées en fair value (même si les titres peuvent être conservés jusqu’à maturité), donc les capitaux propres. En l’absence d’une politique inhabituellement accommodante de la BCE, le risque de taux serait aujourd’hui un risque majeur pour le secteur… et pour l’économie dans son ensemble.
Dans un article à paraître, Jacques Lévy-Vehel donne un exemple plus précis encore de la manière dont les nouvelles règles de gestion pourraient entraîner une polarisation des décisions financières. Il faut d’abord comprendre que S2 change complètement le pilotage de l’actif : aux règles rigides, exprimées par des seuils limite de concentration, on substitue une appréciation globale du risque qui doit être proportionné aux fonds propres réglementaires. L’instrument de mesure de cette proportionnalité est la fameuse Value at Risk (VaR) à 99,5 % du pilier 1. Or, précisément, Lévy-Vehel montre que si l’on fait l’hypothèse (fausse) que les prix des actifs évoluent continûment alors qu’ils font des sauts (en particulier des sauts négatifs), alors la minimisation de la VaR sous contrainte d’un volume d’activité minimal conduit en fait à maximiser cette VaR. Autrement dit : une règle de gestion apparemment raisonnable peut produire l’effet inverse de ce qu’elle annonce en raison des modalités concrètes d’application. Le modèle de Lévy-Vehel rend compte, lui aussi, de la concentration des titres obligataires dans les bilans qui sont apparemment sans risque. Et quand on prend conscience du problème, il est trop tard pour réagir.
Si S2 a visiblement créé des incitations à la détention d’obligations souveraines, il n’était pas certain que toutes les compagnies allaient faire un usage exclusif de la formule standard. Les entreprises qui ont le plus investi dans les modèles internes sont aussi celles qui ont le moins d’obligations souveraines à l’actif. Mais dans la phase de transition d’une gestion contrainte par des règles rigides à une gestion contrainte par l’optimisation d’une quantité complexe, les décisions des compagnies apparaissent manifestement sous-optimales (quand on fait abstraction du coût de l’optimisation) et, à ce titre, porteuses d’un risque pourtant depuis longtemps décrit par les économistes financiers.
À la question « S2 accroît-elle le risque systémique ? », il semble difficile de répondre à l’heure actuelle par la négative. Tout d’abord, l’accélération de la concentration des compagnies depuis le début du processus de mise en œuvre est indéniable, et la taille des entreprises est le premier déterminant du risque systémique. Ensuite, il n’y a aucune raison que ce mouvement de concentration ralentisse puisque S2 entraîne des coûts de régulation, qu’ils soient fixes ou variables, qui vont conduire bien des compagnies à rechercher au moins un adossement. Enfin, la concentration d’obligations souveraines dans les bilans témoigne d’une distorsion de la mesure du rendement ajusté du risque par rapport aux autres opérateurs de marché. On peut donc penser, comme les économistes financiers l’ont montré, que les décisions financières des compagnies peuvent désormais jouer un rôle dans la formation de bulles d’actif, avec des conséquences systémiques. On pourrait alors incriminer un usage insuffisant de la liberté de gestion qui est donnée par S2 : au-delà de la formule standard, les modèles internes permettent d’économiser des capitaux réglementaires et de gérer plus subtilement l’actif. Mais pour entretenir les dizaines d’actuaires qui construisent le modèle interne, il faut croître, et donc augmenter encore la contribution au risque systémique.
Le législateur européen, conscient de la circularité du dernier argument, se montre en paroles plus attentif à la cause des petites sociétés (voir par exemple EC, 2015) : plus de diversité dans la gestion donnerait à l’industrie plus de résilience. Ne serait-il pas raisonnable, alors, d’ajourner la réforme plutôt que la fin du quantitative easing ? Et de travailler plutôt à prévenir les très rares incidents – par exemple en confiant un mandat clair et impératif à un superviseur légitime, comme le proposaient Plantin et Rochet (2007) – plutôt qu’à laisser entendre que 10 % des entreprises seraient au seuil d’une « intervention immédiate et définitive » ?
Bibliographie
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