Relation banque-entreprise : un modèle en rupture

Décidée en réaction immédiate à la crise, sous l'impulsion du FSB [1] et du G20, la réforme Bâle III limite la capacité des établissements financiers à prendre des risques. Ce cadre prudentiel, dont les premiers volets s'appliqueront en 2013, ne se contente pas de pénaliser les activités de marché jugées risquées. Il impose des contraintes de liquidité strictes, en exigeant que les lignes de liquidité non tirées accordées aux entreprises soient prises en compte dans le calcul des ratios prudentiels. Il s'accompagne également d'un renforcement des capitaux économiques, tant en quantité qu'en qualité. Ce futur cadre d'adéquation des fonds propres, auquel les banques entendent se conformer avec de l'avance sur le calendrier, pénalise plus fortement les projets risqués (LBO, sub-investment grade…).

Dans le même temps, le climat d'incertitudes sur les marchés entrave la capacité des banques européennes à lever des capitaux pour restaurer des bilans dégradés. À ressources constantes, les banques ne pourront pas reconduire les volumes de financements aux entreprises et aux ménages lorsque le futur cadre prudentiel entrera en vigueur. C'est pourquoi la plupart des établissements de la zone euro ont adopté des plans de réduction à marche forcée du niveau de leurs engagements, en vue de restaurer leur solidité financière. Dans un contexte de raréfaction générale du crédit, les écarts de prix entre le financement des bons et des mauvais risques vont inéluctablement s'accroître pour compenser les exigences de fonds propres renforcées.

Aussi les grands groupes français sont-ils aujourd'hui sommés de réévaluer leur stratégie financière. La conjoncture se prête au retour en grâce des financements collatéralisés : affacturage (dont la production a enregistré des taux de croissance à deux chiffres en 2010 et 2011), titrisation, financements hybrides de type obligations remboursables en actions, moins consommateurs de capitaux économiques pour les banques. La conjoncture ouvre également la voie au développement (limité) de solutions de financements non régulées, à l'image de l'essor des placements privés et du shadow banking, lequel sort progressivement de l'ombre. L'annonce faite cet été par AXA de deux partenariats visant à reprendre une partie des risques de crédit de la Société Générale et du Crédit Agricole illustre ainsi l'émergence d'un schéma de type « originate to distribute », prôné par plusieurs banques. L'idée des intermédiaires bancaires est de participer dorénavant au financement de l'entreprise, non plus en mobilisant son bilan, mais en se limitant à un rôle d'arrangeur.

Les grands corporates veulent le juste prix

Reste à voir maintenant si la volonté des banques de sécuriser à court terme la rentabilité de chacune de leurs opérations de prêt sonnera en France la fin du modèle « relationnel », fondé sur un crédit bancaire subventionné par l'ensemble des opérations de side business apportées à la banque par l'entreprise (flux, émissions obligataires, couvertures, placements, etc). L'Autorité de contrôle prudentiel y est favorable. Les corporates français ne le souhaitent pas. Selon une enquête menée par bfinance auprès de 42 responsables financiers de grands groupes tricolores, dont 14 sociétés cotées à l'indice CAC 40, la majorité des grands groupes français (74 %) aimeraient que le prix du crédit continue de se fonder à l'avenir sur l'équilibre global de la relation bancaire. Seuls 26 % préféreraient qu'il se fonde exclusivement sur les données sous-jacentes de l'opération, afin de refléter la réalité du prix de marché. Ce dernier chiffre passe à 40 % au sein de la seule population des corporates du CAC 40.

Cette propension plus forte des groupes du CAC 40 à vouloir des financements bancaires tarifés au juste prix trouve plusieurs explications. D'une part, la perspective d'une restriction de l'accès au crédit liée à Bâle III incite à diversifier ses sources de financements ou élargir les pools bancaires en conséquence. Or il devient plus difficile de satisfaire chacun des partenaires bancaires avec du side business lorsque l'on entretient un large pool. D'autre part, payer le crédit au juste prix permet de choisir chacun de ses partenaires bancaires, non pas uniquement pour service rendu sur l'octroi d'un financement, mais plutôt pour la véritable qualité de ses services, un critère finalement (trop) peu regardé dans la sélection d'une banque.

Le fait est que pour les groupes notés, faisant largement appel aux financements désintermédiés (la moitié de l'échantillon de l'enquête), les enjeux de la relation bancaire se situent avant tout au niveau des lignes de liquidité. Dans la mesure où ils ne tirent qu'à de rares exceptions ces lignes et se contentent, la majeure partie du temps, de régler la commission de non-utilisation (fixée à 35-40 % de la marge), ils peuvent plus facilement encaisser une hausse du prix des financements bancaires, qui ne représentent qu'une partie de leur dette. L'abandon du modèle relationnel leur est plus aisé que pour les entreprises non notées.

En effet, pour les entreprises qui se financent quasi exclusivement en bancaire, les enjeux d'une remontée de la marge liée à la crise et Bâle III sont plus importants. Une augmentation des frais financiers vient significativement impacter le résultat financier du groupe ! La lecture des résultats du sondage montre que les groupes non notés seraient prêts, dans leurs négociations sur les financements, à faire des concessions soit sur la documentation de crédit – une stratégie risquée pour qui sait combien une clause contraignante peut réduire les marges de manœuvre de l'entreprise –, soit sur la taille de leurs financements bancaires.

Multiplication des sources de financements

Cette dernière possibilité implique d'accroître la taille de son pool bancaire – scénario que les résultats de l'enquête ont plutôt tendance à écarter – ou bien de diversifier ses sources de financement. Là, une tendance très nette se dégage, avec 93 % des répondants indiquant leur souhait d'élargir la gamme de leurs outils de financement à l'avenir.

Le coût, la complexité et la notation sont jugées comme les principales barrières à la diversification des financements par les entreprises non notées. Si la complexité et la notation n'ont rien d'insurmontable, l'arbitrage sur le coût mérite d'intégrer l'ensemble des externalités positives de la diversification des financements sur la relation bancaire. Diversifier ses financements préserve la relation en améliorant la rentabilité du partenaire bancaire, qui reçoit plus de side business (via des mandats) et minore sa consommation de fonds propres. Ce raisonnement est surtout valable dans le cas des financements désintermédiés, alors que la titrisation continue de mettre à contribution le bilan de la banque. Fait intéressant, les placements privés sont perçus comme le véhicule de financement le plus à même de répondre à un objectif de diversification de la dette parmi les groupes non notés.

Cette volonté des entreprises non notées de désintermédier davantage la structure de leur dette se traduit déjà dans les faits ; selon une étude bfinance relative au financement des corporates du SBF 120, la part des financements désintermédiées dans la structure de la dette des sociétés du SBF 80 (SBF 120 hors CAC 40 et hors valeurs financières et foncières) est passée de 33 à 38 % entre fin 2010 et fin 2011.

Ce mouvement soulève une question : la désintermédiation promet-elle d'aboutir à une facture plus élevée pour les entreprises ? La réponse reste étroitement liée au prolongement ou non du modèle relationnel en France et dans une majeure partie de l'Europe. En effet, subventionné par le side business, le crédit bancaire conservera toujours un avantage compétitif sur les financements désintermédiés, et ce d'autant plus qu'historiquement les banques se financent à un taux moins élevé que les entreprises.

En dépit du souhait des entreprises de voir le modèle relationnel se prolonger, bfinance a pu observer quelques banques annoncer à des clients entretenant des relations historiques avec elles que ce temps était fini. La rationalisation des portefeuilles des banques limite le pouvoir des senior bankers. Les questions de rentabilité attendue de chaque opération sont plus que jamais suivies par les banquiers. Il n'y a plus d'« exception relationnelle ».

Des placements privés listés !

Pour continuer à participer au financement des entreprises, mais avec une capacité de prêt plus limitée, les banques s'essayent au modèle dit « originate to distribute », par opposition au modèle « originate to hold », en arrangeant des financements apportés par des tiers. Une illustration de leur créativité tient dans la création de placements privés listés. De prime abord, réunir ces deux concepts de placement privé et de titre coté peut paraître antinomique ; il s'agit en réalité de répondre aux contraintes prudentielles de certains investisseurs, comme les assureurs par exemple, en faisant entrer dans une poche d'investissement cotés des placements ayant une liquidité réduite.

À l'heure où les opérations de placement privé, coté ou non coté, se multiplient et semblent s'imposer comme l'instrument de diversification de la dette privilégié par les moyennes capitalisations, une autre forme d'organisation se met en place pour désintermédier, cette fois-ci, le financement des ETI : les groupements d'émetteurs. Ce type de structure ne fait pas véritablement sens pour les grands corporates, qui ont suffisamment de besoins de financement pour émettre régulièrement sur le marché des emprunts de taille répondant au besoin de liquidité des investisseurs. En revanche, elle présente un intérêt certain pour les plus petites entreprises n'ayant pas accès à ce jour aux financements désintermédiés. Aussi, les groupements d'émetteurs pourraient-ils à terme prendre significativement le relais des banques dans le financement du tissu économique ? En théorie, rien ne s'y oppose, la valeur ajoutée apportée par les banques dans le cadre d'une émission obligataire n'étant pas déterminante. Le fait que de nombreuses opérations de placements privés de type Schuldschein ou USPP [2] aient été menées avec succès sans la participation d'une banque montre bien que cet acteur n'est pas indispensable sur les financements désintermédiés. Les banques restent toutefois des originateurs privilégiés, en raison à la fois de leur base de clientèle et de leur capacité avérée à structurer une opération et à faciliter la rencontre des emprunteurs et investisseurs. Par ailleurs, les commissions versées par les corporates sur ce type d'opération participent bien à l'équilibre de la relation bancaire permettant de subventionner les lignes de crédit bancaire non tirées, lesquelles ne sont pas prêtes de disparaître.

A contrario, en faisant le pari de rompre avec le modèle relationnel qui régit leurs relations bancaires, les corporates pourraient demain favoriser l'émergence d'une plate-forme d'émissions obligataires transparente sur les frais facturés et leur justification, objective dans son analyse crédit et structurant le prix d'une émission en fonction de la construction du livre d'ordre [3] . Ce serait la fin d'une époque, celle où les entreprises et la clientèle de particulier ne savent pas véritablement ce qu'elles paient lorsqu'elles consomment un service bancaire, celle où des situations de subventions croisées entre les produits mènent au mieux à une utilisation sous-optimale des services proposés par les banques – politique de couverture des risques sous-dimensionnée, par exemple, du fait d'un prix surélevé – et au pire à des déséquilibres économiques majeurs – la hausse du marché de l'immobilier a en partie été alimentée par le crédit bon marché apporté aux ménages. Puisse-t-on un jour rompre avec cette situation.

1 Financial Stability Board. 2 Le marché du placement privé est plus mûr en Allemagne avec les Schuldschein et aux États-Unis avec les USPP. 3 Estimation de taux indiquée par les arrangeurs aux investisseurs puis ajustement éventuel du prix en fonction du niveau de souscription. Cet ajustement, déterminé par les arrangeurs, constitue une zone d'ombre pour les investisseurs.