Pour explorer les conditions dans lesquelles il serait possible de sortir de la politique monétaire accommodante poursuivie actuellement par les banques centrales et de garantir la stabilité monétaire pour les années à venir, il est nécessaire de revenir brièvement sur les conséquences de cette politique. Il s’agira ensuite de se demander s’il est vraiment souhaitable d’y mettre fin et, dans l’affirmative, de préciser comment le faire, sachant que des premières tentatives ont avorté aux États-Unis.
Les conséquences principales de la politique monétaire accommodante
Traditionnellement, les banques centrales agissaient par l’intermédiaire du taux d’intérêt monétaire, c’est-à-dire du taux d’intérêt qui assure l’équilibre de l’offre et de la demande de liquidité immédiate, typiquement le taux d’intérêt au jour le jour. Lorsque des tensions trop fortes apparaissaient sur le marché interbancaire, les banques centrales intervenaient sur ce marché pour y injecter de la liquidité destinée à apaiser ces tensions. Après la faillite de Lehman Brothers, il est rapidement apparu que cette injection de liquidité n’était pas suffisante pour calmer les tensions, en raison d’une inquiétude plus générale sur la solvabilité des institutions financières ainsi que sur le futur de nos économies. De fait, les agents économiques trouvaient bien de la liquidité pour leur fonctionnement au jour le jour, mais ils n’en trouvaient plus pour le financement de leurs activités futures, si ce n’est à des conditions extrêmement onéreuses, et cela au bénéfice des seuls agents les plus solides financièrement, en l’occurrence les plus liquides. Ceci a conduit les banques centrales à élargir le panel de leurs outils de pilotage à deux nouveaux instruments : le Quantitative Easing et les Forward Guidances.
La pente de la courbe des taux maîtrisée
De façon très schématique, le Quantitative Easing consiste, pour la banque centrale, à intervenir non plus seulement sur le marché de la liquidité au jour le jour, mais aussi sur le marché de la liquidité à plus long terme, voire sur l’ensemble de la courbe des taux, en acquérant sur le marché des titres souverains (des obligations d’État qui financent le déficit public). Ce faisant, la banque centrale abaisse les taux d’intérêt à court terme mais aussi à moyen et long terme. En l’occurrence, le Quantitative Easing a permis d’éviter une pentification excessive de la courbe des taux : les taux courts seraient tombés très bas en raison de l’intervention de la banque centrale, alors que les taux longs auraient continué à s’envoler, tirés par les inquiétudes des marchés sur le futur de nos économies et sur la capacité des banques centrales à assurer ce futur en jouant sur le seul taux au jour le jour. De ce point de vue, le Quantitative Easing a été un succès : la pente de la courbe des taux a pu être maîtrisée et contenue à un niveau raisonnable, comme le montre le Graphique 1. Quant aux Forward Guidances, elles ont visé – et visent encore aujourd’hui – à rendre crédible le caractère durable de la politique de Quantitative Easing tant que l’inflation reste inférieure à l’objectif de 2 %.
Mise en cause de la thèse de la stagnation séculaire
Les estimations de la Federal Reserve pour les États-Unis confirment cette analyse. Elles montrent que la baisse des taux d’intérêt longs n’est pas venue de la baisse du taux naturel d’intérêt, c’est-à-dire du taux qui équilibre sur le long terme l’offre et la demande de capitaux, mais de la baisse de la prime de temps, c’est-à-dire de la prime exigée pour détenir des titres longs qui exposent l’acquéreur au risque macroéconomique de changement du régime d’inflation, de croissance, de politique monétaire et d’équilibre du marché des capitaux à long terme (cf. Graphique 2). Le National Institute of Economic and Social Research (NIESR) de Londres aboutit à des résultats quelque peu différents à partir d’une méthode légèrement différente (un taux naturel d’intérêt de 2,1 % et une prime de temps de -0,3 % contre respectivement 2,7 % et -1,0 % pour la Federal Reserve), mais le message reste en substance le même entre le point haut d’octobre 2018 et aujourd’hui : la prime de temps a diminué d’un peu plus de 4 points, alors que le taux naturel d’intérêt a augmenté d’un peu plus de 1 point.
Naturellement, ce constat relativise quelque peu la thèse de la stagnation séculaire : il attribue la baisse de taux observée depuis la crise non pas à une tendance de long terme du taux naturel d’intérêt, mais à l’intervention des banques centrales qui auraient complètement écrasé la prime de temps et donc influencé l’indicateur de confiance dans la santé future de la macroéconomie. Autrement dit, la clé de la remontée des taux et de leur normalisation se trouverait dans la normalisation de la politique monétaire.
Pourquoi mettre fin à cette politique accommodante dont tout le monde semble s'accommoder ?
On peut se demander pourquoi il serait nécessaire de normaliser les taux d’intérêt et la politique monétaire. Les agents s’accommodent apparemment très bien de la situation actuelle, à laquelle ils semblent avoir progressivement adapté leurs comportements. La normalisation en quelque sorte « forcée » de la politique monétaire ne risquerait-elle pas de déstabiliser l’économie et d’apporter plus de mal que de bien ? En fait, il y a au moins trois raisons qui justifient une normalisation de la politique monétaire.
Tout d’abord, il n’est pas évident du tout que la politique monétaire accommodante soutienne encore l’économie dans les pays concernés. Le canal de transmission d’une politique conjoncturelle accommodante passe par la mobilisation des facteurs de production sous-utilisés. Or le taux d’utilisation des capacités de production est aujourd’hui revenu dans la plupart des pays à la normale, soit que le capital excédentaire soit devenu obsolète soit que le ralentissement de l’investissement ait permis d’ajuster la capacité d’offre au niveau de la demande. De même, le taux de chômage s’est abaissé dans tous les pays concernés et il a même atteint aux États-Unis un niveau historiquement bas. Mais, surtout, il semblerait qu’au niveau des taux d’intérêt actuels à moyen et long terme, les banques ne soient plus en mesure d’accroître le crédit à l’économie
L’assurance vie déstabilisée
En outre, la politique monétaire accommodante dissuade d’une certaine façon l’épargne, notamment l’épargne longue, surtout dans une économie comme celle de la France où les pensions sont servies par un système en répartition, qui n’est pas négativement affecté par la baisse des taux contrairement aux systèmes en capitalisation où les ménages sont incités à reconstituer leur capital retraite entamé par la baisse des taux en même temps que cette baisse rend l’épargne retraite moins attractive par rapport à la dépense consacrée à la consommation. Et, de fait, la consommation, privée et publique, est aujourd’hui le principal soutien de la demande et de l’activité alors que l’investissement est déprimé. Certains experts s’en réjouissent mais cette vue des choses correspond à un keynésianisme à courte vue. La dépression de l’investissement a en effet des conséquences désastreuses sur l’économie dans la mesure où elle réduit sa capacité d’innovation ainsi que son potentiel, entraînant un ralentissement durable de la croissance économique et du progrès technique. L’assurance vie est particulièrement affectée par ces évolutions, d’autant plus que l’aversion au risque n’a pas eu tendance à diminuer avec la crise et que les ménages restent réticents à souscrire des contrats plus rémunérateurs mais aussi plus risqués en unités de compte
L‘économie menacée
La poursuite des taux bas, voire négatifs, remet donc en cause l’équilibre des deux institutions financières fondamentales pour le financement de l’économie, la banque et l’assurance. Clairement, cette situation doit être imputée au fait que le niveau actuel des taux d’intérêt sans risque s’est fortement éloigné de sa position d’équilibre. L’analyse statistique de la Federal réserve et du NIESR, présentée dans la première partie, pointait déjà ce problème qu’une analyse économique plus rigoureuse du taux sans risque confirme aussi. En pratique, le taux d’intérêt sans risque ne peut être observé, les taux souverains que nous avons examinés jusqu’ici ne constituant qu’une approximation très imparfaite du taux sans risque dans la mesure où ils sont soumis aux aléas de la macroéconomie, notamment de la croissance réelle et de l’inflation. Dans un modèle à la Lucas, on montre que le taux d’intérêt sans risque r est donné par une formule (voir l'équation dans Pour en savoir plus)
Ceci nous conduit, par exemple, à un taux sans risque de l’ordre de 3,5 % en moyenne sur la période récente aux États-Unis. Comme le montre le graphique ci-dessous, ce taux est sensiblement supérieur au taux des obligations d’État américaines. On notera que cette situation n’est pas sans rappeler les années 1960 et 70, au cours desquelles la politique monétaire a été, comme aujourd’hui, très accommodante et a nourri l’explosion de l’inflation au cours des années ultérieures. Malgré la grossièreté de ces calculs, nous pensons qu’ils délivrent un enseignement suffisamment robuste sur le caractère sous-optimal et déséquilibré de la situation actuelle aux États-Unis, sur les risques qu’elle comporte pour l’économie américaine et, en conséquence, sur la nécessité d’y mettre fin aussi rapidement que possible. Cette recommandation s’applique a fortiori à la zone euro et à la France.
Quelle serait la bonne stratégie pour « normaliser » la politique monétaire ?
On rétorquera naturellement que la normalisation que nous recommandons est très difficile à mettre en œuvre sans risquer de casser la fragile reprise que nous constatons dans nos économies, que les États-Unis s’y sont essayés mais qu’ils ont été contraints de faire machine arrière et qu’il est donc urgent de repousser l’échéance de la normalisation. Cette critique n’est, selon nous, pas pertinente, dans la mesure où la « machine arrière » des États-Unis ne saurait être imputée ni à la hausse des taux d’intérêt et à la sortie du Quantitative Easing par la Federal Reserve, ni à la fragilité particulière de l’économie américaine au moment où ces décisions ont été prises. La « machine arrière » des États-Unis est exclusivement imputable à la guerre commerciale qui a été lancée par le président des États-Unis contre la Chine ainsi que contre d’autres économies dans le monde et qui a violemment déprimé les anticipations ainsi que l’activité mondiale.
Une fois écarté cet argument, les experts font en général valoir que la poursuite de la politique monétaire accommodante actuelle se justifie pleinement tant que l’inflation se situe significativement au-dessous de l’objectif d’inflation de 2 %. L’argument n’est toutefois pas pertinent pour les États-Unis, où l’inflation courante et l’inflation sous-jacente atteignent des niveaux supérieurs à 2 % (respectivement 2,1 et 2,3 % en novembre 2019). La situation est naturellement différente au sein de la zone euro où la banque centrale s’évertue depuis plusieurs années, à l’aide du Quantitative Easing et de ses Forward Guidances de rebaser les anticipations d’inflation autour de 2 %, en vain puisque ces anticipations tendent systématiquement à ramener le taux d’inflation autour de 1 %. Il est donc clair que si l’objectif d’inflation est de 2 %, la probabilité de mettre fin à la politique monétaire accommodante dans les années qui viennent est très faible, d’autant que l’exemple américain nous montre que, même si l’inflation rejoint ce niveau, la banque centrale peut être tentée de jouer les prolongations, comme le fait actuellement la Federal Reserve.
Remettre en cause l’objectif d’inflation
Mais l’erreur n’est-elle pas de vouloir revenir, coûte que coûte, à un rythme d’inflation de 2 % ? Les justifications de cet objectif ne sont pas évidentes. Elles sont même totalement arbitraires, sans lien avec un quelconque équilibre économique et financier. Certes, à très long terme, comme le pensait Friedman, on peut imaginer que la banque centrale joue un rôle important dans la détermination du niveau d’inflation. Encore que la déconnexion entre la masse monétaire et la croissance nominale devrait nous inciter à la prudence, même dans une perspective de long terme : les interactions entre la politique monétaire et l’inflation sont probablement beaucoup plus lâches et beaucoup moins stables que nous ne le pensions précédemment. L’erreur viendrait donc de ce que l’on part du principe que la banque centrale a toujours les moyens de faire prévaloir le niveau d’inflation de son choix, quel qu’il soit. Exprimés en ces termes, on mesure immédiatement l’ambition démesurée de cette croyance. Avant la crise, il a fallu 25 ans aux banques centrales pour ancrer les anticipations d’inflation autour de 2 % dans un monde ayant perdu toute référence à un étalon réel. L’ensemble de ces anticipations étaient cohérentes avec le monde d’avant la crise. Or le monde d’après la crise n’est pas similaire à celui qui l'a précédée.
Depuis 2010, le vieillissement de l’économie se traduit par un accroissement du taux de dépendance (le taux de dépendance diminuait précédemment) ; depuis 2008, les gains de productivité tendanciels ont reculé (alors qu’ils progressaient précédemment) ; le prix des énergies non renouvelables est tendanciellement orienté à la baisse dans le cadre de la lutte contre le changement climatique (or il a été jusqu’en 2008 un facteur structurellement inflationniste en raison du désajustement structurel entre l’offre et la demande). Les agents appliquent à cette situation nouvelle, leur formatage existant en matière d’anticipation. Il y a peu de chance que cela conduise mécaniquement à un équilibre où l’inflation serait inchangée à 2 %. Normalement, pendant encore de nombreuses années, la combinaison des modes actuels de formation des anticipations et de ce monde nouveau, devrait aboutir à un équilibre où l’inflation serait plus proche de 1 % que de 2 %… un 1 % qui est justement le niveau actuel de l’inflation courante et sous-jacente au sein de la zone euro (en novembre 2019).
Un objectif d’inflation de 1 %
Si l’on veut éviter un « remake » des erreurs monétaires des années 1960 et 1970, il est impératif de sortir rapidement de la politique monétaire accommodante actuelle. Mais, pour cela, il ne faut plus viser un retour de l’inflation à 2 %, car les conditions de ce retour ne sont plus réunies dans le monde d’après la crise… tout au moins, elles ne sont plus réunies pour un retour à une échéance suffisamment raisonnable permettant d’éviter de creuser de nouveaux déséquilibres. Soyons suffisamment humbles et réalistes pour reconnaître cela : le niveau d’équilibre de l’inflation n’est plus 2 %, mais 1 %. Si elles veulent éviter des déséquilibres et des crises graves à l’avenir, les banques centrales doivent mener des politiques monétaires cohérentes avec un objectif d’inflation de 1 %, qui leur permettraient de sortir très vite de la politique accommodante actuelle. Et si elles souhaitent retourner à un ancrage à 2 %, cela se fera au prix d’une longue période d’adaptation : les banques centrales devraient alors impérativement accepter de prendre le temps nécessaire pour reformater les anticipations des agents, sans pour autant les déstabiliser ou en perdre le contrôle.
Achevé de rédiger le 15 décembre 2019.
