Stratégies

Les réassureurs face aux agences de notation : entre contraintes et opportunités

Disposer de la meilleure notation possible pour attirer des assureurs en quête d’optimisation de leurs fonds propres, voilà le défi que doivent relever les réassureurs, dans un marché désormais régi par Solvabilité 2.

L'auteur

(*) Résumé du mémoire soutenu par l’auteur pour le mastère de l’ENASS.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°301

ENASS PAPERS : actualité, technicité et innovation dans l’assurance

Il ne se passe pas un jour sans que les agences de notation ne fassent la une de la presse économique. Des politiques aux économistes, en passant par les journalistes et les chefs d’entreprises, les critiques à l’égard de ceux que l’on désigne comme étant les principaux responsables des soubresauts actuels de la finance mondiale n’en finissent plus de pleuvoir : système de rémunération générateur de conflits d’intérêts, structure oligopolistique du marché, opacité des méthodes d’évaluation, responsabilité dans la crise des subprime et des dettes souveraines…

Si la majorité des intervenants s’accorde à dire que « ces agences du diable » font en toute impunité la pluie et le beau temps sur les marchés financiers – à coups de dégradations de notes, de perspectives négatives ou autres mises sous surveillance –, peu nombreux sont ceux qui ne les reconnaissent pas comme indispensables au bon fonctionnement des marchés financiers.

De plus, si les agences de notations sont influentes, c’est parce qu’on leur a donné les moyens de le faire. Et ce, par la combinaison de deux phénomènes :

  • en externalisant progressivement l’analyse du risque crédit, les établissements financiers ont favorisé l’ascension des agences de notation au rang sacré d’expert en analyse financière ;
  • en incorporant dans les réglementations des références explicites aux agences de notation en matière de standard d’investissement ou d’allocation de capital, les États et les régulateurs ont contribué à légitimer de manière considérable [1] le travail des agences de notation.

Pour réduire leur influence, il convient donc de traiter le problème à la racine. Toute autre mesure – création d’une agence de notation européenne, poursuites judiciaires ou durcissement de la régulation – est vouée à l’échec.

Cependant, aussi bien la réinternalisation de l’analyse du risque crédit que le retrait des références aux notations dans les réglementations financières ont peu de chances de se réaliser. En effet, réinternaliser l’analyse du risque crédit suppose d’investir massivement en formation, recrutement et logistique. Un projet coûteux, ambitieux et donc peu probable. Désintoxiquer les réglementations financières des références aux notations suppose de remplacer ces références par d’autres indicateurs. Or, à ce jour, les alternatives sérieuses n’existent pas. Les indicateurs de marché comme les CDS, parfois pris en exemple, sont même plus dangereux, en raison de leur volatilité.

Le rapport Barnier du 15 novembre 2011 vient par ailleurs confirmer – s'il en était besoin – qu’en matière de régulation, les marges de manœuvre de la Commission européenne restent limitées. Par conséquent, la pérennité du métier de la notation est assurée, voire même renforcée.

Le marché de la réassurance dépend en grande partie de l’opinion des agences

Le marché de la réassurance, à l’instar des marchés financiers, se révèle depuis plusieurs décennies très dépendant des agences de notation, lesquelles scrutent tous les éléments de leur profitabilité : notation de la dette, de la solidité financière, de la crédibilité des dirigeants, de la cohérence de la stratégie, etc. Les agences de notation sont ainsi les véritables arbitres des relations entre cédantes, courtiers et réassureurs. En effet, la qualité de la notation est devenue fondamentale en réassurance. Elle est un formidable argument marketing et permet de rassurer les cédantes sur la solidité financière des contreparties. La notation est également un passeport indispensable pour se financer sur les marchés. Enfin, elle contribue à l’image de marque et au prestige des réassureurs.

« Chaque fois que notre notation se dégrade, le coût de notre ressource augmente et une partie de notre fonds de commerce s’en va » disait Jean Peyrelevade, ancien P-DG du Crédit Lyonnais, durant les années 1990. Pour les réassureurs, ce propos est plus que jamais d’actualité.

Concrètement, le principal risque consécutif à une dégradation de note pour un réassureur est le non-renouvellement des contrats arrivant à terme. Les assureurs préféreront alors se tourner vers d’autres réassureurs plus solides financièrement. Mais cela peut aller plus loin encore, certaines polices prévoyant des clauses de résiliation spéciale [2] en cas de dégradation de note du réassureur.

Les réassureurs restent surcapitalisés

Malgré une année 2011 affectée par une série de catastrophes naturelles sans précédent [3] (séisme et tsunami au Japon, inondations en Australie, tremblements de terre en Nouvelle-Zélande et tornades aux États-Unis), l’offre de réassurance reste bien supérieure à la demande. L’excédent de capitaux propres oriente à la baisse les tarifs (softening market), ce qui pèse sur la rentabilité technique des réassureurs. Forts de ce constat, les réassureurs optent pour différentes stratégies.

Selon une étude du courtier AON Benfield pour l’année 2010 [4], 8 % des capitaux disponibles dans le marché de la réassurance ont été rendus aux actionnaires (rachats d’action ou paiements de dividendes). Ceci témoigne à la fois de la bonne santé financière des réassureurs, mais aussi de leur robustesse et donc des faibles chances de voir un retournement tarifaire se matérialiser. Le réassureur bermudien Ariel Re a payé 420 millions de dollars de dividendes au titre de l’année 2010 ; ce montant représente 24 % de son capital disponible en début d’année. Le rachat d’actions permet parallèlement de faire augmenter le cours de Bourse des réassureurs en créant un effet relutif. C’est judicieux quand on sait qu’un certain nombre de réassureurs cotent sous leurs fonds propres.

Solvabilité 2, un jeu « gagnant-gagnant » pour les réassureurs et les assureurs

La directive Solvabilité 2 constitue une aubaine pour les réassureurs, car l’exigence grandissante de capital amène les assureurs à repenser leur stratégie de capital management. Une récente étude de la banque d’affaires Morgan Stanley [5] a démontré que les assureurs, pour répondre au défi réglementaire en matière de capital cible, disposent principalement de trois leviers.

En premier lieu, ils peuvent réduire leur exposition aux risques en réduisant leur capacité de souscription. La baisse du chiffre d’affaires – générée par une réduction de la souscription – n’est pas la meilleure solution : elle entraîne un impact négatif quant à la possibilité de réaliser des économies de gestion au niveau des coûts. De même, cette stratégie est souvent contraire aux intérêts des réseaux de distribution de l’assureur (agents et courtiers), car une fois les parts de marché perdues, elles sont difficilement récupérables. Les relations nouées avec la clientèle par les réseaux de distribution se faisant sur le long terme, la réduction brutale de la souscription est donc contre-productive.

Une deuxième option pour les assureurs consiste à recourir à l’endettement ou à procéder à une augmentation de capital. Ce scénario n’est pas non plus souhaitable. En effet, recourir à l’endettement n’est pas opportun car le coût du crédit est relativement élevé et la réglementation limite l’effet de levier de l’endettement à 20 %. Procéder à une augmentation de capital comporte par ailleurs des inconvénients. Cela risque de susciter le mécontentement des actionnaires – soucieux de ne pas être dilués – et c’est un signe de faiblesse envoyé aux marchés.

Enfin, la réassurance constitue une troisième option. En tant qu’alternative à la détention de capital économique, elle offre aux assureurs la possibilité de répondre aux exigences réglementaires en jouant le rôle de « prêteur de marge de solvabilité ». Il s’agit par ailleurs d’un mécanisme discret, flexible (les contrats peuvent être ajustés selon les besoins en capitaux propres supplémentaires) et qui peut se mettre en place rapidement.

Pour une compagnie d’assurance disposant de capitaux propres insuffisants pour couvrir les risques qu’elle encourt, l’achat de réassurance permet donc de diminuer son besoin en capital.

Cependant, la prudence est de mise. Si l’achat de réassurance est un bon moyen d’optimiser le coût du SCR [6] du module souscription de la formule Standard de Solvabilité 2, il ne faut pas perdre de vue que la réassurance est elle-même un facteur de risque. Dans son bilan, l’assureur possède principalement à son actif deux types de parts des réassureurs dans les provisions techniques :

  • la part des réassureurs dans la provision pour primes non acquises ;
  • la part des réassureurs dans la provision pour sinistres à régler.

L’assureur qui se réassure s’expose ainsi au risque de contrepartie du réassureur. Et ce d’autant plus qu’en cas de faillite du réassureur, l’assureur est tenu d’honorer ses engagements vis-à-vis de ses assurés, la faillite d’un réassureur n’étant pas opposable à l’assuré.

La sécurité financière du réassureur est donc décisive. Si les programmes de réassurance de l’assureur font intervenir des réassureurs disposant d’une signature de qualité, le coût en capital du risque de crédit (SCR risque de contrepartie) sera minime. En revanche, dans le cas contraire, l’économie en capital censée s’opérer par la réduction du SCR du risque de souscription sera nulle, car le coût du risque de contrepartie sera augmenté. D’où l’importance du choix des réassureurs, choix qui demeure largement tributaire de la notation attribuée par les agences.

Quelle stratégie face aux agences de notation ?

Dès lors, il ne serait pas étonnant de voir certains réassureurs militer en faveur de conditions tarifaires et contractuelles différentes selon la note de sécurité financière dont ils bénéficient. En effet, certains traités ne discriminent pas par le prix les réassureurs selon leurs notations. Il n’y a bien souvent aucun lien entre pricing et rating. Comme l’explique Jean-François Walhin [7],« on pourrait ainsi argumenter qu’un réassureur ayant une notation AAA est en droit de recevoir une prime plus élevée qu’un réassureur ayant une notation BBB, puisqu’il offre une meilleure garantie financière à la cédante. »

En plaçant le risque de contrepartie au cœur du calcul du capital cible, Solvabilité 2 accorde une importance décisive à la notation. La stratégie à adopter pour les réassureurs est donc de s’efforcer d’obtenir la meilleure signature possible dans un contexte concurrentiel fort. En somme, le pouvoir des agences doit être exploité et non contesté par les réassureurs, car la directive Solvabilité 2 leur offre une opportunité réelle de conclure de nouvelles affaires.

[1] Comme l’indique le consultant Norbert Gaillard, spécialiste des agences de notation, la première réglementation qui intègre des références aux agences de notation voit le jour aux États-Unis en septembre 1931. Cf Les Agences de notation, coll. « Repères », La Découverte, 2010.

[2] Cette clause spéciale (appelée « rating trigger » en anglais) permet à l’assureur de prendre des mesures conservatoires si la notation de son réassureur descend en dessous d’un seuil prédéfini.

[3] Selon une étude de Swiss Re, 2011 est la deuxième année la plus coûteuse de l’histoire pour l’industrie de la réassurance, juste derrière l’exercice 2005, année des ouragans Katrina, Rita et Wilma.

[4] « Reinsurer’s strong capital position impedes rate turn », Insurance Day, 21 avril 2011.

[5] « Reinsurance Solvency Relief Deals may raise reinsurance demand », 27 septembre 2011.

[6] Solvency Capital Requirement : capital cible nécessaire pour absorber les conséquences d’un risque majeur (par exemple un sinistre exceptionnel, un choc sur les actifs...).

[7] Auteur de La Réassurance, coll. « Cahiers financiers », Larcier, 2007.

 

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