Cet article appartient au dossier : ENASS Papers 4 : Vitesse de croisière ?.

Pilotage stratégique

La gestion optimale du capital dans l'assurance

Le groupe SCOR a traversé une passe difficile il y a dix ans : il disposait de très peu de capital et sa solvabilité était en danger. Il a été contraint de trouver les voies et les moyens de l’optimiser. Aujourd’hui, grâce notamment à sa gestion du capital, SCOR présente la volatilité de ROE la plus faible, un niveau de ROE satisfaisant et le bêta le plus faible parmi les réassureurs.

1. Besoins en capital par type de risque

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • 2. Rapport entre espérance de rentabilité et capital requis

    2. Rapport entre espérance de rentabilité et capital requis

  • 3. Volatilité et rentabilité espérée du portefeuille

    3. Volatilité et rentabilité espérée du portefeuille

Exposé de Denis Kessler, à l'occasion de la remise des diplômes du CHEA, en septembre 2012.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°310

ENASS PAPERS 4 : vitesse de croisière ?

La gestion du capital est la charge ou la mission d’un président de société : ce sera donc demain celle des auditeurs du CHEA, dont le rêve ultime est de devenir président de société d’assurance. Le capital est non seulement une ressource rare, mais aussi l’un des deux facteurs de production de l’entreprise, dans l’assurance et la réassurance comme dans le reste de l’économie, même si c’est sous une forme différente. Le président doit donc assumer sa véritable responsabilité à l’égard des actionnaires, qui est de faire en sorte que les moyens qui lui ont été confiés et qui sont rares – le capital – soient alloués de la façon la plus intelligente possible, afin que la société développe son activité et se protège à l’évidence contre le risque de ruine, et de sorte qu’elle évite les pertes afin d’accumuler les moyens lui permettant de poursuivre son activité, de porter les risques souscrits et de tenir tous ses engagements vis-à-vis de ses clients ou sociétaires. L’Alpha et l’Oméga du métier de président, c’est en réalité de faire en sorte que le capital soit exactement du montant nécessaire compte tenu du profil de risque retenu par la société d’assurance, qu’il soit porté par un actionnariat en harmonie avec le business model de l’entreprise et qu’il soit alloué de manière optimale entre les emplois possibles, de façon à maximiser la rentabilité et à protéger l’entreprise des événements qui viendraient affecter la valeur du capital qui lui est confié.

C’est précisément l’esprit de la directive Solvabilité 2, qui impose aux sociétés d’assurance de disposer d’un capital proportionnel (« commensurate » dans le monde anglo-saxon) aux risques qu’elles prennent. Et il nous appartient de prouver aux régulateurs et à toutes les « parties prenantes » de l’entité (« stakeholders » : investisseurs, clients, sociétaires, salariés) que le capital correspond bien au profil de risques choisi et assumé. Je vais présenter la méthode que nous avons adoptée à SCOR pour atteindre cet objectif.

La gestion du capital est le facteur discriminant de la performance à moyen terme des sociétés d’assurance et de réassurance. Elle explique pourquoi certaines se sont beaucoup développées, d’autres ont stagné, d’autres encore connaissent des difficultés, et certaines enfin ont disparu. La gestion du capital est à l’interface des trois enjeux de l’entreprise dont elle détermine l’équilibre :

  • la solvabilité, que l’on peut mesurer par la notation de l’entité ;
  • la rentabilité des fonds propres, que l’on peut mesurer par le ROE ;
  • la croissance du chiffre d’affaires.

Le problème est de trouver le point optimal, le « sweet spot » entre la solvabilité, la rentabilité et la croissance, ce qui est plus compliqué qu’il n’y paraît de prime abord. En effet, les relations entre ces diverses variables ne sont pas évidentes. Par exemple, on peut aisément démontrer que la relation peut être inverse entre solvabilité et rentabilité. En effet, si la solvabilité se mesure par le montant du capital disponible, plus celui-ci est élevé, moins – toutes choses égales par ailleurs – la rentabilité sera élevée. Autre exemple, la relation entre croissance et solvabilité peut également être négative : une forte croissance du chiffre d’affaires se traduit par une augmentation de l’exposition aux risques, donc par un affaiblissement de la solvabilité. Et certains prétendent également que la relation entre rentabilité et croissance pourrait aussi être de signe négatif dans certains cas, par exemple lorsque la croissance se fait par l’acquisition de clients nouveaux que l’on ne connaît pas et qui peuvent être plus risqués que ceux que l’on a déjà en portefeuille. Compte tenu de la complexité de la relation entre ces trois variables – rentabilité, solvabilité, croissance –, il n’est pas aisé de déterminer le point optimal correspondant au maximum possible de ces trois variables : en ce point, le niveau du capital est optimal. C’est l’obsession des spécialistes de micro-économie que de trouver cet optimum de Pareto. Comment faire ou plutôt, comment avons-nous fait pour SCOR ?

Tout commence par l’appétit pour le risque. L’agence Standard & Poor’s le définit comme le « cadre » qui définit les risques qu’un assureur souhaite prendre, éviter, conserver ou supprimer de son portefeuille. C’est une définition qui encadre la politique générale de souscription, et non une description de la maximisation de l’utilisation du capital sous contrainte. SCOR définit l’appétit pour le risque comme la nature et les montants des risques qui sont jugés acceptables par le groupe, justifiés par la création de valeur : l’objectif est in fine de créer de la valeur, non de prendre ou pas un (ou des) types de risques. Pour l’assureur et le réassureur, le risque est la matière première qu’il faut utiliser, qu’il faut travailler et transformer pour créer de la valeur. Dès lors, le choix de « l’appétit pour le risque » relève du Conseil d’administration. Force est de reconnaître que le choix d’un niveau d’appétit pour le risque n’est pas toujours évident pour les membres d’un Conseil d’administration. On leur demande de choisir le ROE qu’ils souhaitent atteindre, dont le management déduira le montant de fonds propres optimal et la stratégie de prise de risques. Le management traduira ensuite cette stratégie de prise de risques, pour le Conseil, en niveau de volatilité du résultat. C’est bien au Conseil de faire le choix du profil de risque et donc du niveau de capital nécessaire et des niveaux attendus de rentabilité et de volatilité du résultat. Si le Conseil veut davantage de rentabilité, il lui faudra accepter plus de risques à niveau de capital inchangé et donc une dégradation de la solvabilité ainsi qu’une volatilité accrue du résultat. Une fois défini l’appétit pour le risque de l’entreprise, il appartient au management :

  • de vérifier qu’il a le niveau de capital nécessaire, et si tel n’est pas le cas, de l’ajuster pour y parvenir ;
  • de définir précisément la politique de souscription en composant un portefeuille correspondant au profil de risque (par exemple en évitant les risques de pointe si l’appétit pour le risque est limité) ;
  • de prendre les mesures de protection (rétrocession) et de diversification du portefeuille permettant de respecter le profil de risque.

Illustrons notre propos. Si les actionnaires, via le Conseil, souhaitent une rentabilité mesurée par le ROE très élevée, une entreprise comme SCOR va être contrainte de se développer dans la souscription de catastrophes naturelles, ce qui se traduira par une volatilité beaucoup plus forte de ses résultats. Si l’on recourt à la rétrocession, notamment pour se protéger contre les risques de pointe, on limite la volatilité, mais on fait décroître en contrepartie la rentabilité attendue.

À ce jour, il semblerait qu’un nombre restreint de sociétés d’assurance ou de réassurance aient fait ce travail de formalisation de l’appétit pour le risque. Pourtant, toutes les sociétés d’assurance et de réassurance ont un appétit pour le risque implicite, que l’on peut inférer à partir de la politique de souscription suivie – IARD ou vie, risques de particuliers ou risques d’entreprises –, du recours à la réassurance ou à des ILS pour se couvrir, de la structure des placements à l’actif, du montant du capital disponible, de la gestion des réserves, etc. L’idée est d’expliciter cet appétit pour le risque, de l’évaluer et de le quantifier.

En ce qui le concerne, le Conseil de SCOR a défini son appétit pour le risque en le qualifiant d’ « upper mid-level risk appetite » : il s’agit d’éviter l’exposition aux risques extrêmes situés dans la queue de la distribution, tout en étant ouvert à la souscription de risques spécifiques en vie (quasi exclusivement les risques biométriques, y compris longévité et dépendance), et en non-vie (avec des exclusions pour les branches longues et risquées en responsabilité civile par exemple). Une fois le portefeuille constitué, le capital cible correspond au SCR de Solvabilité 2 (VaR à 99,5 %) majoré, chez SCOR, d’un « coussin de précaution » (VaR à 97 %).

Ces calculs sont justifiés de la manière suivante. Le capital cible permet d’absorber les grands événements catastrophiques qui ne se produisent que tous les 200 ans. La mise en place d’un « coussin de précaution » (VaR à 97 % de la distribution des risques) au-dessus du capital cible permet de n’entamer le capital minimum requis (SCR) qu’avec une probabilité de 3 %, en d’autres termes une fois tous les 33 ans en moyenne. Ceci correspond à l’heure actuelle, pour le groupe SCOR, à un coussin de protection au-dessus du capital requis de l’ordre d’1 milliard d’euros. C’est donc une précaution de solvabilité supplémentaire, décidée par le Conseil d’administration, pour éviter de passer sous le niveau de capital requis (SCR) estimé par le modèle interne et qui sera communiqué au régulateur, sachant que le passage au-dessous du SCR impose de présenter un plan d’ajustement à l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP). Une autre société peut choisir un matelas de sécurité plus ou moins important, en fonction de son appétit pour le risque. C’est bel et bien un choix de l’entreprise elle-même.

Ensuite, afin de s’assurer de la robustesse de notre allocation du capital par rapport aux erreurs de modèle, nous définissons la perte économique maximale qui peut être liée à différents scénarios extrêmes dessinés pour une période de retour de 200 ans. Pour chacun des scénarios pris individuellement, la perte doit être inférieure à 15 % du capital total disponible. En d’autres termes, pour prendre un exemple, l’exposition du groupe au grand tremblement de terre à Tokyo, le fameux « Big One », ne doit pas coûter plus de 15 % du capital dans le pire des cas. Pour respecter cette contrainte que le groupe s’est lui-même fixée, SCOR limite sa souscription totale au Japon et se protège lui-même en recourant à la rétrocession ou à l’émission d’obligations catastrophes. Un autre scénario extrême est celui d’une pandémie mondiale, soit à peu près 800 millions d'euros de perte nette (pour SCOR, avec un taux de retour de 200 ans). Un autre scénario possible est celui d’une vague d’attentats terroristes [1]. On peut également évoquer l’hypothèse d’une grande tempête qui dévasterait la France, le sud de la Grande-Bretagne, l’Allemagne, la Belgique et qui se terminerait en Pologne et/ou en Suède. SCOR a modélisé chacun de ces événements et ses politiques de souscription en tiennent compte pour protéger son capital.

Pour chaque ligne de métier, nous définissons par ailleurs un niveau maximum de risque en matière de Tail Value at Risk : 20 % de la valeur économique du groupe pour la mortalité, 5,5 % pour les catastrophes naturelles, la longévité, etc. Nous intégrons le principe de diversification des risques souscrits. Enfin, nous établissons des limites individuelles par risque, dans le cadre de nos procédures de souscription au passif et d’investissements à l’actif.

Ainsi, nous partons de l’appétit au risque global et nous le déclinons de façon à pouvoir constituer un portefeuille de risques au passif et un portefeuille de placements à l’actif correspondant à l’appétit retenu par le Conseil d’administration, affiché vis-à-vis des actionnaires, des régulateurs, des clients et des investisseurs.

Pour chaque risque, on estime, à l’aide du modèle interne, le montant du capital qu’il faut lui associer. Plus le risque souscrit est volatil, plus il faudra de capital. Ainsi, les opérations de réassurance santé qui se débouclent rapidement et qui sont des risques de fréquence et non de pointe nécessitent-elles beaucoup de moins de capital que les couvertures de risques de tremblement de terre. Cette estimation du capital nécessaire pour couvrir chaque type de risque est fondamentale. Les agences de notation ont des règles, mais la société peut se fixer elle-même des règles spécifiques, éventuellement plus contraignantes (voir Encadré 1). On agrège les besoins de capital pour un portefeuille de risques donné – en tenant compte de la diversification qui allège les besoins en capital – et on obtient le capital minimum requis. C’est à ce montant que l’on rajoute le « coussin » de précaution » (« buffer », en anglais), ce qui donne le capital souhaitable (« capital cible » ou « target capital »). Si le capital disponible correspond à ce capital cible, on est au point optimum. Si l’on se situe en-dessous, suite par exemple à un grand sinistre, on rentre dans la zone d’alerte située entre le SCR et le capital cible, qui appelle une attention renforcée durant la période de reconstitution du « coussin ». Si le capital disponible est nettement au-dessus du capital cible, on n’est pas au point optimal, car une partie du capital disponible n’est pas nécessaire, il est excédentaire, et on aura du mal à le rémunérer : dans ce cas, on a certes davantage de solvabilité que nécessaire, mais cela va peser sur la rentabilité de la société.

Ce qui est très important, c’est que le coussin de sécurité soit calculé pour permettre de n’entamer le capital requis qu’avec une probabilité de 3 %. Ceci permet de faire face à beaucoup d’événements catastrophiques en évitant d’inquiéter le marché, les clients, les agences de notation, les régulateurs… Aussi, si à la suite d’un événement catastrophique le capital disponible devait descendre en dessous du capital cible, il faudrait mettre en œuvre les mesures nécessaires pour restaurer sans délai le niveau du capital cible. Ceci permettrait d’éviter l’intervention du régulateur qui demanderait sinon à la société de mettre au point un plan d’ajustement, une réduction d’activité ou des cessions d’actifs. Il s’agit de faire en sorte que la probabilité d’intervention du régulateur reste suffisamment faible.

Le Graphique 2 montre comment une bonne allocation du capital maximise l’espérance de rentabilité de l’entreprise, dans le respect de l’appétit au risque et des niveaux de tolérance associés. Il s’agit d’optimiser les besoins en capital associés à chaque type de risque et de les intégrer dans la tarification de chaque contrat ou traité, mais aussi et surtout de choisir les lignes de métier souscrites en fonction de leur rentabilité, de leur consommation de capital et du bénéfice de diversification qu’elles apportent. La diversification est l’un des principes majeurs au cœur de Solvabilité 2. Quiconque a fait de l’analyse financière sait que la diversification permet d’augmenter le couple rendement/risque d’un portefeuille.

SCOR a donc passé beaucoup de temps à analyser les corrélations et les copulas entre les différentes formes de risques. Dans le modèle interne dont on espère la validation par le régulateur, la simple diversification du portefeuille de SCOR entre risques vie et risques non-vie permet d’économiser 27 % du capital. De fait, une unité de capital peut porter à la fois des risques sur la vie et des risques sur la non-vie, car il y a peu de corrélation dans la survenance de ces deux types de risques. Prenons un exemple : l’expérience montre que les catastrophes qui affectent la branche de réassurance de dommage modifient rarement les tables de mortalité, et ont donc peu d’effets sur la réassurance vie. Ce niveau de diversification est optimisable. Pour SCOR, la zone optimale de rentabilité/volatilité correspond à un portefeuille comportant entre 40 et 60 % de vie (voir Graphique 3).

En outre, il existe divers instruments de transfert des risques qui permettent d’optimiser encore la gestion du capital, en ajustant le niveau des risques conservés. C’est le rôle de la réassurance pour les assureurs directs, de la rétrocession pour les réassureurs et des solutions alternatives de transfert de risques : réassurance collatéralisée ou obligations (ou swaps) « catastrophe » et « mortalité ». Ces derniers instruments peuvent être paramétriques ou non, sous forme d’Industry loss warrranty (ILW), de Country Weighted Industry Loss (CWIL), de Mortality swaps ou d’Insurance Linked Securities (ILS). SCOR recourt à tous ces instruments.

Toujours dans ce souci d’optimisation du capital, on peut également diversifier les sources de capital. Outre les fonds propres, SCOR a mis au point une innovation financière, le « capital contingent », qui permet de disposer de capital supplémentaire au cas où la masse des sinistres atteindrait un niveau – dit « trigger » – tel qu’il faudrait remettre le coussin de sécurité (buffer) à niveau, par une augmentation de capital prédéfinie, réalisée au moment nécessaire, après atteinte du trigger. Avant sinistres, cela permet d’atteindre un ROE calculé hors capital contingent plus élevé. Après sinistres, le capital levé par l’augmentation automatique de capital permet d’éviter une dégradation de la solvabilité et ses conséquences éventuellement sévères sur la souscription et, donc, sur la capacité de la compagnie à générer du profit. Les agences de notation ont validé ce dispositif, en donnant un « equity credit » au capital contingent. Avant sinistres, c’est du quasi-capital. De plus, cette solution de capital contingent est relativement peu coûteuse et les commissions à verser pour cet instrument sont fiscalement déductibles.

Autre source d’optimisation du capital : le recours aux émissions de dette hybrides. Certains titres de dette, profondément subordonnés, aux caractéristiques très précises, sont considérés par les régulateurs et/ou les agences de notation comme du quasi-capital et donc acceptés pour le calcul des ratios de solvabilité.

Un dernier point sur l’optimisation du capital comme source de création de valeur pour un groupe parfaitement internationalisé : la fongibilité du capital. C’est désormais un concept-clé, sachant que ce n’est pas tout d’avoir du capital, encore faut-il qu’il ne soit pas bloqué dans une entité juridique où l’entreprise n’en a pas besoin, alors qu’il en manquerait ailleurs, dans une autre entité. C’est pourquoi le SCOR a opté pour le statut de société européenne, a transformé ses filiales en succursales et a mis en œuvre des dispositifs internes de traités quota-share croisés entre les différentes entités du groupe, de façon à rendre le capital aussi fongible que possible. Nous avons aujourd’hui trois pools de capital, en Europe, en Asie et aux États-Unis, tous interconnectés, et il n'y a pas de délai pour opérer des transferts. Cette optimisation de la gestion du capital par la diminution de la « viscosité » dans son allocation au sein du groupe permet d’accroître la rentabilité associée à une période de retour donnée.

Cela étant, il serait bon que les régulateurs (Solvabilité 2), les agences de notation et les experts de la comptabilité IFRS se mettent d’accord sur une définition du capital : ils utilisent tous des définitions différentes, qu’il s’agisse du capital disponible ou du capital requis. Pour ne prendre qu’un exemple parmi de nombreux autres, les gains de diversification, non admis par Solvabilité 1, sont reconnus par Solvabilité 2 (via les modèles internes ou la formule standard) et ne sont pris en compte qu’à hauteur de 50 % et dans la limite de 11 % des exigences en capital par Standard & Poor’s. Il est temps que tous s’accordent sur la définition du capital et sur sa comptabilisation, ainsi que sur le calcul des gains de diversification, pour que nous puissions tous gérer nos entreprises de façon optimale.

[1] SCOR a connu en 2001 une exposition de près d’1 milliard de dollars (en brut) sur le drame du World Trade Center, à une époque où ses fonds propres apparents étaient de l’ordre de 1,2 milliard d’euros, ce qui aurait pu causer la mise en run-off du groupe. C’est heureusement de l’histoire ancienne.

 

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