Cet article appartient au dossier : ENASS Papers 3 : l'extension de l'univers du risque.

Gestion de risques

La dette souveraine est-elle assurable ?

L’absence d’un régime de faillite des États rend le risque de défaut souverain particulièrement difficile à appréhender. Les indicateurs de risque utilisés – notations, spreads ou CDS – s’avèrent peu fiables, voire procycliques. Les mesures concernant une mutualisation du risque au niveau international (au sein du FMI ou de l'UEM) restent insuffisantes. À défaut de les renforcer, au niveau européen notamment, concernant les pouvoirs de la BCE, ou, à plus long terme, l’émission d’obligations européennes, les pays de la zone euro devront agir eux-mêmes pour rétablir la confiance des prêteurs.

Les interrelations entre les risques souverain, pays et politique

L'auteur

  • Philippe Huberdeau, Polytechnique et Sciences Po
    • Directeur d'études de questions européennes
      Sciences Po
    • Enseignant en finance internationale
      Ecole polytechnique
    • Auditeur
      CHEA

Pour en savoir plus

Article tiré du mémoire présenté à la session 2010-2011 du CHEA par Philippe Huberdeau, enseignant à l’École polytechnique et à Sciences Po. Les opinions émises représentent le point de vue personnel de l’auteur et n’engagent que lui.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°307

ENASS PAPERS 3 : L’extension de l’univers du risque

Il convient d’abord de distinguer le risque souverain de deux concepts voisins que sont le risque politique et le risque pays.

I. Quelques définitions

Le risque politique, formalisé par les agences publiques de crédit à l’exportation, fait, à partir des années 1970, l’objet de garanties commercialisées par les assureurs privés, sous l’impulsion du Lloyd’s. Louis Habib-Deloncle le définit comme « l’ensemble des événements ou décisions, d’ordre politique ou administratif, national ou international, pouvant provoquer des pertes économiques, commerciales ou financières, pour une entreprise titulaire de contrats d’importation, d’exportation, possédant des investissements à l’étranger, ou employant du personnel expatrié. Il s’agit, soit de décisions politiques délibérées (le “fait du Prince”), soit d’événements échappant à la volonté des autorités politiques en place (révolution, guerre). »

Le risque souverain se réfère à la probabilité qu’un État, ayant émis un emprunt, n’honore pas l’une des obligations contractées, au titre de cet emprunt, quelle qu’en soit la raison. Certains risques politiques entrent dans le champ du risque souverain, comme les révolutions (par exemple, la dette russe contractée avant 1917 ou la dette tunisienne antérieure au Printemps arabe) ou encore la suspension de la convertibilité de la devise et des transferts à l’étranger (le risque de « non-transfert »).

Le risque pays est plus large et plus flou, utilisé principalement comme évaluation du risque associé à la conduite d’activités économiques dans un pays donné. Bernard Marois le définit comme « risque de matérialisation d’un sinistre résultant du contexte économique et politique d’un État étranger dans lequel une entreprise effectue une partie de ces activités » et Jenny Clei comme « l’ensemble des paramètres macroéconomiques, financiers, politiques et sociaux qui peuvent contribuer à la formation d’un risque, autre que strictement commercial, lors d’une opération avec un pays émergent ». Ces définitions ne délimitent pas un périmètre d’événements possibles (« contexte », « paramètres ») et indiquent seulement le caractère « non commercial » du risque.

Le risque pays inclut donc des données telles que le degré de sécurité juridique, le niveau de corruption, la criminalité, etc. La cartographie présentée en Encadré 1 montre les interrelations entre les trois « risques » ; l'évaluation qui en est faite par les assureurs, les banques et les agences de notation peut être significativement différente.

II. La perception du risque souverain a évolué considérablement depuis 1945

Dans les années 1970, le risque souverain était largement sous-estimé par les banques privées actives dans le recyclage des pétrodollars vers le financement de la dette des pays en voie de développement : comme le soutient Walter Wriston, président de Citibank entre 1979 et 1984, « countries don’t go bankrupt ».

La seconde période a été marquée par les crises d’endettement bancaire du Mexique, du Brésil et de l’Argentine (1982), où les refinancements et rééchelonnements ont été réalisés sur la base d’un programme élaboré par le FMI. À partir des années 1990, les créances des banques ont été échangées contre des obligations à taux inférieur, mais sécurisées par un collatéral à taux zéro placé auprès de la Fed, les « Brady Bonds ».

En 1996, une approche spécifique a été adoptée à l’égard d’un groupe d’une quarantaine de pays pauvres très endettés (PPTE). Depuis lors, la distinction est claire entre la dette des PPTE, dont le traitement relève d’une logique d’aide au développement, et la dette des autres pays en développement, dont la gestion est guidée par une logique économique, dans le cadre des marchés internationaux.

En 2008, une nouvelle période s’est ouverte. Auparavant, le risque de défaut d’un pays industrialisé était considéré comme virtuellement nul. Au sein de la zone euro, en l’absence de risque d’inflation et de change, les écarts de taux étaient essentiellement motivés par des considérations relatives à la liquidité des différents marchés de dette. Aucun pays industrialisé n’ayant fait défaut depuis 1945, la réglementation prudentielle n’exige aucun capital de la part des banques et des assurances, au regard de la détention d’obligations des pays de l’Espace économique européen (EEE) (valorisation nulle du risque).

La faillite de Lehmann Brothers et l’aggravation de la crise qui s’ensuivit ont fondamentalement remis en cause ce paradigme. Le FMI est ainsi intervenu, pour venir en aide à des pays de l’EEE : Islande et Hongrie (2008), Roumanie (2009), Grèce (2010 et 2011), Irlande et Portugal (2011). En octobre 2010, le Groupe consultatif du G20 chargé de suivre la mise en œuvre des principes de 2004 institués pour gérer la crise des pays émergents a déclaré que l’application de ces principes devait être étendue à l’ensemble des États, i. e. y compris aux pays industrialisés.

Les 28 et 29 octobre 2010, les 27 ont eux-mêmes décidé qu’à partir de mi-2013, les obligations émises par les États européens devront comporter des clauses d’actions collectives (CAC), signifiant ainsi que la possibilité d’une restructuration de leur dette n’est plus formellement exclue. Le 21 juillet 2011, la réduction de 21 % de la valeur des obligations grecques a confirmé qu’un défaut d’un État européen n’était pas impossible. À partir de mi-2011, avec un point haut fin 2011, le coût des CDS européens est passé à 200 points de base, soit un niveau proche de celui atteint par les emprunts des pays africains.

III. Modélisation du risque souverain

L’évaluation du risque de défaut d’un État est fondée sur l’appréciation de la « volonté de payer », au-delà de la seule « capacité de payer ». Cette dernière est évaluée sur la base du niveau de l’endettement public, du déficit du budget, mais aussi de la performance macroéconomique, de la politique budgétaire et fiscale et de la situation de la balance des paiements courants. La « volonté de payer » s’apprécie à travers des paramètres qualitatifs : l’efficacité et la stabilité des institutions, la fiabilité des statistiques, les structures administratives, le statut de la monnaie et le passé du débiteur. Enfin, il faut tenir compte d’externalités importantes. La crise mexicaine de 1982 a révélé une situation d’endettement commune à de nombreux pays émergents. La crise du baht thaïlandais, en 1997, s’est étendue à l’Indonésie et à la Corée. Le risque souverain intègre donc un risque systémique important.

Les agences de notation ne s’intéressent que depuis peu aux emprunteurs souverains, avec une moins grande fiabilité que pour les emprunteurs privés, ce qui se traduit par certaines anomalies (données S&P, période 1975-2010) :

  • 9,5 % des emprunteurs souverains en monnaie locale notés BBB- ont fait défaut, au terme de 5 ans, soit plus que les emprunteurs privés de même notation, mais plus aussi que les emprunteurs souverains ayant une note inférieure (BB+, BB, BB- et B+) ;
  • aucun emprunteur souverain en monnaie locale noté B+ n’a fait défaut, au terme de 5 ans, alors que 6,5 % et 10,1 % respectivement de ceux ayant obtenu les notes BB- et B ont fait défaut à cinq ans et que 9,3 % des emprunteurs souverains en devises étrangères notés B+ ont fait défaut dans le même laps de temps.

Les divergences d’appréciation entre notations d’un même pays, voire les incohérences entre notations de différents pays par une même agence, qui sont régulièrement relevées ne sont donc en fait guère surprenantes.

IV. Évaluation du risque souverain par les marchés

Les investisseurs observent le spread du taux de l’emprunt souverain, par rapport à un taux considéré sans risque (emprunts allemands pour l’euro, taux des emprunts américains pour le dollar, ou taux swap) ou encore le prix du contrat dérivé (Credit Default Swap, CDS). Les agences de notation utilisent également une notation au statut flou, le Market Implied Rating ou le CDS Implied Rating.

En août 2011, le FMI a lui-même utilisé le niveau des CDS, pour estimer à 200 milliards d’euros le besoin de recapitalisation des banques européennes. Or cette utilisation des prix de marché pose des questions méthodologiques de taille :

  • le taux ne reflète pas uniquement la perception du risque de défaut, mais aussi les anticipations relatives au taux de change et à l’inflation, les arbitrages entre classes d’actifs, les effets de la fiscalité et des normes prudentielles, et la plus ou moins faible liquidité du marché (notamment en ce qui concerne les CDS) ;
  • une circularité s’établit entre les signaux envoyés par les agences de notation et par les marchés, qui est d’autant plus forte qu’elle s’ajoute à la circularité intrinsèque aux modèles utilisés par les agences : la hausse du spread induit une hausse de la charge de la dette qui contribue à la dégradation de la notation et donc à la hausse du spread.

V. Les limites de l’assurabilité du risque souverain

On prendra comme définition de l’assurabilité, les travaux de Baruch Berliner, complétés par Christian Gollier.

1. L’existence d’un aléa véritable, donc, l’exclusion des risques à trop faible probabilité ou à probabilité quasi certaine, a jusqu’à présent conduit à exclure le risque de défaut d’un pays industrialisé. Dès lors que ce risque se réalise, les moyens du FMI paraissent trop faibles (par exemple pour un pays comme l’Italie) et l’architecture du Club de Paris inadaptée. L’évolution récente tend donc plutôt à accroître la demande d’assurance. Mais il existe un double « aléa moral » (impact négatif des mécanismes d’assurance sur le comportement de l’assuré) :

  • du côté du prêteur, l’existence d’un prêteur en dernier ressort (Fed, BCE), peut conduire les investisseurs à négliger le risque ;
  • du côté de l'emprunteur, l’entité souveraine dispose d’une grande latitude d’action : budget, fiscalité, dépenses sociales, modification du sentier de croissance, politique monétaire et de change, possible décision de moratoire ou de répudiation de la dette qui peut modifier la nature du risque.

2. L’estimation de la perte potentielle maximale ne pose pas de problème conceptuel, sous réserve des capacités d’absorption des risques : selon le FMI, l’endettement public mondial se situe à un niveau de l’ordre de 100 % du PIB.

3. Applicabilité de la loi des grands nombres et mutualisation de risques homogènes : Reinhardt et Rogoff estiment que « la période de retour du risque souverain » est d’un défaut tous les 70 ans. Encore faut-il que le risque soit caractérisable : est-il homogène ? les facteurs de risques sont-ils connus ? quelle est son évolution ? est-il systémique ? Un arbitrage doit être effectué entre homogénéité et diversification, pour se protéger du risque systémique.

4. L’existence d’une demande suffisante et solvable ne fait quant à elle guère de doute, car le risque souverain concerne un grand nombre d’acteurs.

VI. L’efficacité des mécanismes existants de couverture du risque souverain

Les dispositifs de prévention

Un État qui fait appel aux investisseurs internationaux a intérêt à poursuivre une politique économique orientée vers la croissance, tout en maintenant une gestion rigoureuse de ses finances publiques. Le FMI encourage la mise en œuvre de mesures structurelles, dans le cadre de l’examen régulier des politiques des États membres, au titre de l’article IV. Les États emprunteurs sont encouragés à respecter des principes de transparence et d’information fiable. L’exemple de la Grèce montre que cette recommandation ne s’adresse pas seulement aux pays en développement. Ces mesures sont des préalables à l’assurabilité du risque souverain.

La mutualisation du risque par la Communauté internationale

Selon Stanley Fischer, premier directeur général adjoint du FMI en 1999, le FMI a commencé, à la fin des années 1990, à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort, soit en tant que prêteur en cas de crise (crisis lender), mais dont les moyens sont limités, soit en tant que gestionnaire de crise (crisis manager), coordonnant les actions de la Communauté internationale et du secteur privé appelés à contribuer à la résolution de la crise. Ultérieurement, des tentatives ont été faites pour développer les instruments de prêt du FMI et renforcer sa capacité de coordination.

Pour se prémunir contre l’aléa moral, le FMI veille à l’affectation des fonds. De même, le FMI ne prête pas aux États insolvables, tant que ceux-ci n’ont pas mis en place des politiques visant à rétablir leur solvabilité à moyen terme, et des conditionnalités ex ante et ex post peuvent se traduire par des « pénalités » de 200 à 300 points de base, pour décourager un recours excessif et prolongé aux facilités du fonds. Vis-à-vis des prêteurs, la réduction de l’aléa moral est obtenue par la participation des créanciers, tant publics que privés, au rétablissement de la solvabilité des États en crise. Le FMI est de fait le déclencheur des négociations de restructuration de dette, même s’il ne peut les imposer.

Depuis 1956, le Club de Paris a défini les conditions de ces restructurations : approche cas par cas (pas de garantie d’octroyer à tout État les termes les plus avantageux), décision par consensus, conditionnalité, solidarité entre les créanciers, comparabilité de traitement entre les créanciers.

Le Club de Londres, à partir des années 1970, s’est mis en place pour coordonner la participation des banques créancières à la résolution des crises, sous forme de restructuration des crédits bancaires « privés ».

À partir de la crise mexicaine de 1994, qui concernait des obligations (Tesobono), la participation des détenteurs d’obligations à un plan de résolution est devenue incontournable et les premiers cas d’inclusion de la dette titrisée dans un plan de restructuration, sur demande du Club de Paris et du FMI, furent le Pakistan, l’Ukraine et l’Équateur, en 1999.

La restructuration forcée (par dévaluation, modification du cadre légal ou offre unilatérale d’échange de titres) offre peu de garanties aux porteurs d’obligations, quant à la comparabilité de traitement avec le Club de Paris et à l’égalité de traitement entre porteurs d’obligations. Par ailleurs, la négociation avec une multitude de porteurs de titres est très délicate à organiser et en cas de succès de la négociation, il peut être difficile d’éviter que certains créanciers ne perturbent le plan de redressement par des actions en justice (tel le fonds Elliott Associates refusant l’échange de sa créance sur le Pérou contre des « Brady Bonds »). Le FMI a ainsi adopté une approche souple incitant les pays émergents à introduire systématiquement des CAC dans les obligations émises et à endosser un « code de conduite ».

Suite à la crise des subprime, les moyens du FMI ont été revus à la hausse : en 2009, le G20 a triplé la capacité de prêt de l'institution, pour la porter à 750 milliards de dollars, et il a à nouveau quasiment doublé ses ressources lors du Sommet de Los Cabos de juin 2012. Du point de vue qualitatif, l’accent a été mis sur l’instauration de nouveaux instruments, afin d’éviter que, dans une crise de défiance, un problème de liquidité ne se transforme en problème de solvabilité : Flexible Credit Line (2009), Precautionary Credit Line (2010), devenue Precautionary and Liquidity Line en 2011. Mais le bilan est mitigé, le recours à l’un de ces instruments étant encore perçu comme stigmatisant par les États bénéficiaires.

L’auto-assurance et le rôle de la banque centrale

La banque centrale peut intervenir pour prévenir un défaut d’État, soit en maintenant les taux de refinancement à un niveau soutenable au moyen d’interventions sur le marché secondaire, soit en se portant directement acquéreur de titres sur le marché primaire.

Dans le cas d’une dette libellée en devises, la banque centrale ne peut intervenir qu’à la hauteur des réserves de changes accumulées. Or cette accumulation accroît les déséquilibres internationaux et comporte un coût d’opportunité que le FMI a évalué à un demi-point de PIB. Pour pallier ce défaut, l’ASEAN+3 [1] a lancé en 2000 l’initiative de Chiang Mai (swaps de 3 mois jusqu’à 120 milliards de dollars) et d’autres systèmes régionaux ont été constitués.

Dans le cas d’une dette en monnaie locale, les banques centrales disposent de marges de manœuvre beaucoup plus importantes. À l’exception de la BCE, les banques centrales ont procédé depuis 2008 à des interventions massives sur le marché secondaire de leurs obligations. Selon BNP Paribas (décembre 2011), le montant cumulé de celles-ci représentait 11,1 % du PIB des États-Unis pour la Fed, 15,2 % du PIB britannique pour la Banque d’Angleterre et 17,2 % du PIB japonais pour la Banque du Japon. Selon l’OCDE, ces interventions ont cependant pu se traduire par un certain regain de l’inflation dans ces pays à l’exception du Japon.

Par ailleurs, la Fed a multiplié, depuis 2007, les accords de swaps avec d’autres banques centrales pour assurer la liquidité en devises du système bancaire mondial. Au 21 décembre 2011, un encours de plus de 130 milliards de dollars avait été prêté par la Fed au titre de ces accords.

L’assurance privée : les Credit Default Swaps

Le CDS est un contrat par lequel le vendeur s’engage à couvrir l’acheteur contre le risque de défaut d’un émetteur sur une obligation (le sous-jacent) en échange du versement d’une prime. Le marché des CDS, apparu dans les années 1990 pour les obligations d’entreprise, a été étendu à partir de 1998 aux obligations émises par les pays émergents (CDS souverains) et 90 pays émetteurs étaient couverts en 2010. Mais les États ne sont pas soumis aux mêmes obligations de transparence que les entreprises et l’asymétrie d’information fait peser de sérieux doutes sur l’efficience du marché des CDS souverains.

La difficulté de valoriser un CDS souverain tient tant à la probabilité du défaut qu’à la perte, en cas de défaut. S’agissant de la probabilité de défaut, on en revient à la fiabilité très relative des notes des agences de notation. Quant au taux de recouvrement en cas de défaut, ex ante, le marché l’estime arbitrairement à 40 %. Le marché des CDS souverains se distingue par son étroitesse particulière. Les déboires d’AIG et de Swiss Re en 2008, très actives jusque-là sur ce marché, ont encore réduit sa profondeur. Selon Barclays, l’encours notionnel net des CDS souverains ne représentait en 2010 guère plus de 1 à 2 % de l’encours des obligations émises, ce qui limite considérablement leur utilisation pour couvrir le risque de défaut.

Le risque de contrepartie, qui constitue la différence majeure par rapport à un produit d’assurance classique, est accentué par trois facteurs :

  • la majorité des acteurs du marché des CDS compensent régulièrement leurs opérations, afin de réduire leur exposition ;
  • le risque de contrepartie est accru par la concentration du marché entre un nombre limité d’acteurs ;
  • les vendeurs nets de CDS sont aujourd’hui quasi exclusivement des banques dont le propre risque de défaut est affecté d’une corrélation défavorable avec le risque de défaut des États dans lesquels leurs activités sont situées.

Le risque de non-activation

Une autre différence importante entre un CDS et un produit d’assurance est le processus d’indemnisation. L’ensemble des acteurs du marché établit l’existence d’un défaut dans le cadre d’un « Comité de détermination », puis le taux de recouvrement est valorisé par un processus d’enchères. Dans le cas d’un État, le détenteur de CDS n’a pas de vraie certitude d’obtenir une juste « indemnisation » en cas de « sinistre ». En janvier 2011, le Comité de détermination a ainsi décidé que la mise en place d’un programme du FMI pour l’Irlande ne constituait pas en soi un « événement de crédit ». En juillet 2011, après la réduction volontaire de 21 % de la valeur des obligations grecques, le Comité n’a rendu aucun avis formel, mais il a fait connaître qu’un échange de dette volontaire ne constituait pas un événement de crédit. En mars 2012, le Comité s’est prononcé en sens inverse, considérant que le nouveau processus d’échange de dette constituait un événement de crédit. Quant à la procédure d’enchère qui fixe le taux de recouvrement, seuls les détenteurs de CDS ont une réelle incitation à y participer et comme l’encours de ceux-ci est faible, le résultat n’est pas nécessairement représentatif de l’ensemble du marché du sous-jacent.

La procyclicalité

Le prix du CDS est très volatil. Or, il sert de point de référence au marché. Il peut donc rétroagir sur le prix des obligations par l’intermédiaire de la prime de risque intégrée dans le taux d’intérêt. Et la réglementation Bâle III imposant à partir de 2013 une charge en capital sur le risque de contrepartie des produits dérivés tel que mesuré par le prix des CDS, elle instaure une boucle procyclique.

Exemples d’anomalies constatées sur le marché des CDS souverains

En outre, le marché des CDS souverains peut présenter certaines anomalies :

  • le prix des CDS peut être durablement supérieur à l’écart de taux entre les obligations du pays et celle d’un pays non risqué comme l’Allemagne ;
  • les prix des CDS peuvent atteindre des niveaux aberrants. Fin septembre 2011, les spreads des CDS à 5 ans sur la Grèce et le Portugal étaient supérieurs à ceux de pays comme l’Ukraine, le Salvador ou le Vietnam ;
  • le taux de recouvrement tel que valorisé par les enchères peut être supérieur pour une dette subordonnée à celui de la dette senior.

Les initiatives réglementaires récentes

La généralisation du recours à des plates-formes centrales de compensation (PCC), à partir de 2008, a réduit le risque de contrepartie. Des efforts législatifs, pour éviter l’utilisation des CDS souverains à des fins spéculatives, ont été faits aux États-Unis et en Europe (interdiction des CDS « à nu », i. e. achats de CDS par des non-détenteurs de titres sous-jacents). Ils sont, pour l’heure, peu efficaces ou interrompus par les calendriers législatifs.

VII. L’Europe a-t-elle les moyens de s’assurer elle-même ?

Face à la crise de l’endettement de certains pays européens, devenue crise de l’euro, l’Europe a élaboré diverses stratégies.

Le rôle de la BCE

À la différence des autres banques centrales, la BCE a interdiction de refinancer la dette souveraine sur le marché primaire. En 2010, elle a cependant mis en place un programme d’achat d’obligations souveraines sur le marché secondaire, pour éviter les perturbations sur l’offre et la demande de monnaie d’une hausse des taux d’intérêt sur la dette souveraine (Securities Market Program). Ce programme, qui contribue de facto à faciliter le refinancement de la dette publique, a été gelé début 2012, à un moment où la BCE détenait 211 milliards d’euros d’obligations souveraines, soit l’équivalent de 2 % du PIB de la zone euro. Mario Draghi a cependant annoncé le 6 septembre dernier un nouveau programme d’achat d’obligations dit «●OMT » (Outright Monetary Transactions). Cette inflexion de la doctrine de la BCE ne la place cependant pas à égalité avec la Fed et la Banque d’Angleterre, dans la mesure où ce programme est limité au court terme (titres ayant une échéance inférieure à 3 ans) et est conditionné à la mise en place d’un programme FESF/MES (décrit ci-dessous).

Les mécanismes de solidarité entre États membres

Paradoxalement, les traités confèrent à l’UE des moyens plus importants pour venir en aide aux États non membres de la zone euro qu’aux États membres, sous la forme d’une aide à la balance des paiements garantie par le budget communautaire. En mai 2003, la capacité de l’instrument d’aide à la balance des paiements des États non membres a en outre été augmentée à 50 milliards d’euros.

S’agissant des États membres de la zone euro, l’aide européenne a d’abord pris la forme d’un prêt ad hoc à la Grèce, puis de la mise en place du Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), d’un Fonds européen de stabilité financière (FESF), et enfin d’un Mécanisme européen de stabilité (MES), entré en vigueur à la mi-2012, doté de 700 milliards d’euros de capital et d’une capacité de prêt de 500 milliards d’euros.

FESF et MES sont mis en place par des traités de droit international, donc par recours à des mécanismes à caractère intergouvernemental avec une moindre implication des institutions communautaires, ce qui affaiblit considérablement l’efficacité et la crédibilité des plans d’aide. C’est l’unanimité qui est la règle de droit commun dans le traité MES. Les emprunts du FESF et du MES bénéficient de garanties séparées et limitées des 17, et non pas de la garantie solidaire et conjointe des 27, ce qui réduit la capacité effective de prêt : un bénéficiaire de prêt ne pouvant par ailleurs être garant, chaque plan d’aide en faveur d’un nouvel Etat réduit le montant global des garanties bilatérales sur lequel s’appuie le FESF/MES.

La création d’un système d’assurance européen

Compte tenu de la « corrélation défavorable » entre risques au passif (défaut souverain) et à l’actif (dépréciation des obligations émises par l’État défaillant et détenues par l’assureur), les compagnies d’assurance peuvent difficilement jouer un rôle dans l’assurance du risque souverain. L’exposition au risque souverain à l’actif des grands assureurs européens est déjà considérable. Un mécanisme d’assurance européen ne pourrait donc reposer que sur une garantie offerte par l’Union européenne en tant que telle.

Dans cet esprit, Hans-Joachim Dübel et Allianz ont proposé un mécanisme d’effet de levier sur la dette couverte par le FESF/MES, en ne garantissant qu’une portion de celle-ci. Le 25 octobre 2011, le Sommet de la zone euro avait ainsi retenu le principe d’une assurance « First loss » couvrant la perte de valeur, à concurrence de 20 % : un « certificat de protection partielle » (PPC), détachable et échangeable sur les marchés, serait émis avec les obligations. Ce mécanisme n’est cependant pas sans défaut :

  • le PPC n’aura pas plus d’effet sur les taux que les CDS existant ;
  • la décote des obligations grecques, irlandaises ou portugaises dépasse déjà les 20% couverts ;
  • la détermination de « l’événement de crédit » pour l’activation du PPC renvoie aux difficultés déjà mentionnées pour les CDS et la solidité du mécanisme dépend du maintien de la notation AAA du FESF actuellement remise en question.

Cette piste ne semble d’ailleurs pas avoir été approfondie depuis lors.

L’émission d’obligations européennes

La Commission situe entre 10 et 40 points de base l’avantage de taux d’intérêt des Eurobonds par rapport aux taux d’intérêt des obligations nationales. Mais si, à l’instar du FESF et du MES, ces obligations étaient uniquement couvertes par des garanties bilatérales limitées, elles resteraient vulnérables à la dégradation de notation d’un ou de plusieurs des quelques États de la zone euro bénéficiant d’un AAA. Seule une « garantie solidaire et conjointe » (i. e. illimitée) des États membres permettrait aux Eurobonds d’obtenir une notation meilleure que celle de la moyenne des obligations nationales. Cette option comporte aussi l’aléa moral maximal, mais celui-ci pourrait être limité grâce à des mesures de discipline et de surveillance budgétaire s’imposant aux États membres et grâce à un plafonnement du recours aux Eurobonds, les États émettant au-delà de ce plafond à un taux d’intérêt nettement plus élevé. Mais cela maintiendrait un poids de la dette élevé pour les États les plus en difficulté, Grèce notamment, et réduirait donc l’intérêt des Eurobonds pour ces États. Une dernière option, évoquée dans le rapport des sages allemands, consisterait à l’inverse à ne mutualiser sous forme d’Eurobonds que la dette des États dépassant un certain seuil. Ce dispositif aurait quant à lui l’inconvénient de ne pas comporter par lui-même d’incitation à la réduction de la dette des États les plus endettés, ce qui nécessiterait donc des mécanismes d’accompagnement d’autant plus stricts.

Conclusion

Le risque de défaut d’un État souverain est d’une nature radicalement différente du risque de défaut d’un agent privé en ce qu’il intègre la « volonté de payer » et une part importante de risque systémique. L’absence d’un régime de faillite des États et la présence d’externalités importantes rendent le risque de défaut souverain particulièrement difficile à appréhender et les indicateurs de risque aujourd’hui utilisés (notations, spreads, CDS) s’avèrent peu fiables, voire procycliques. La fragilité de ces indicateurs est en grande part à l’origine de la possibilité d’équilibres multiples : la perception, fondée ou infondée, du risque de défaut par les investisseurs est ainsi susceptible de transformer une crise de liquidité en crise de solvabilité, ce qui renforce la nécessité de mécanismes d’assurance.

Si la palette des moyens dont dispose le FMI pour résoudre les crises de pays en développement a été élargie, les pays de la zone euro peuvent et doivent s’en remettre avant tout à eux-mêmes pour rétablir la confiance des prêteurs et mettre en place des mécanismes d’assurance efficaces. Le renforcement de la transparence et de la discipline budgétaires, engagé dans le cadre du « six pack » et du Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance au sein de l’UEM (TSCG), est une mesure indispensable, mais celle-ci ne répond qu’en partie aux causes de la crise. Pour mémoire, en 2007, l’Irlande et l’Espagne affichaient toutes deux un excédent budgétaire et un taux d’endettement de respectivement 25 et 36 %.

Seule la mise en place au niveau européen de politiques économiques intégrées et de mécanismes de solidarité robustes serait de nature à rétablir un fonctionnement normal des marchés obligataires. Si le programme OMT récemment annoncé est un pas important dans cette direction, celui-ci ne porte que sur les obligations à court terme et sa mise en œuvre reste tributaire de l’application du FESF/MES et du TSCG. Au delà, de tels mécanismes de solidarité pourraient prendre la forme d’un « fonds monétaire européen » bénéficiant de garanties conjointes et solidaires (« several and joint guarantees ») des États ou, à plus long terme, l’émission d’obligations européennes (Eurobonds) bénéficiant elles-mêmes de telles garanties.

[1] ASEAN (Birmanie, Brunei, Cambodge, Indonésie, Laos, Malaisie, Philippines, Singapour, Thaïlande, Viet-Nam) + Chine, Japon, Corée du Sud.

 

Sommaire du dossier

ENASS Papers 3 : l'extension de l'univers du risque

Articles du(des) même(s) auteur(s)

Sur le même sujet