Cet article appartient au dossier : Assurance, ENASS papers 20.

Fable

La cigale ayant emprunté sans compter se trouva fort dépourvue lorsque Covid fut venu…

S’inspirant de la fable de La Fontaine « La cigale et la fourmi », la présidente du cabinet de conseil en actuariat Forsides livre son analyse de la crise sanitaire et des enjeux pour la gestion financière des acteurs de l’assurance : « La cigale ayant emprunté sans compter se trouva fort dépourvue lorsque Covid fut venu ; la fourmi est très prêteuse, c’est là son moindre défaut… »

La cigale ayant emprunté sans compter...

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • Graphique 1. Indice VIX

    Graphique 1. Indice VIX

  • Graphique 2. Plongée du marché actions du 16 mars 2020

    Graphique 2. Plongée du marché actions du 16 mars 2020

  • Graphique 3. Évolution des actifs de la FED, composantes titres rachetés et injections de liquidités

    Graphique 3. Évolution des actifs de la FED, composantes titres rachetés et injections de ...

  • Graphique 4. Evolution de la valeur de l’obligation Ford entre le 8 et le 15 avril 2020

    Graphique 4. Evolution de la valeur de l’obligation Ford entre le 8 et le 15 avril 2020

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°396

ENASS PAPERS 20

Épisode 1 – Le vrai début de l’histoire

L’histoire de la crise commence par la fermeture d’une région chinoise début 2020.

Mais les marchés financiers vivent une alerte en septembre 2019. Une crise de la liquidité sur les repo aux États-Unis déclenche des prêts massifs de la Fed. Puis tout se calme et la capacité d’oubli fait son œuvre.

Mi-mars 2020, une violente crise secoue la finance avec, notamment, l’incapacité des très gros hedge funds à refinancer leurs opérations. La Fed décide en quelques heures de leur prêter des montants énormes de liquidités.

La Fed au secours des très gros hedge funds ! Cela laisse un goût un peu amer de déjà-vu… LTCM il y a longtemps… et puis, en 2008, les banques sauvées avec la même recette.

À l’heure actuelle, les banques américaines ont également accès aux liquidités apportées par la Fed. Vont-elles utiliser ces liquidités pour relancer l’économie ? Se sont-elles réellement assagies suite à la crise de 2008 ? Dès 2019, de nombreux articles témoignent d’une hypertrophie des opérations de gestion financière spéculatives à effet de levier pratiquées par les hedge funds mais aussi par les plus grosses banques, américaines en particulier.

Fallait-il sauver les plus gros hedge funds le 13 mars ? À cette question, j’ai envie de répondre non. Car alors, les opérations spéculatives sont-elles devenues sans risque ? Ce qui est non seulement amoral mais bafoue tous les principes de la gestion financière, du capitalisme et même de l’assurance.

Too big to fail ? Sans doute aussi des interlocuteurs partageant une même culture. À titre d’exemple, Ben Bernanke, ex-président de la Fed de 2006 à 2014, est maintenant au comité d'investissement du fonds à risque Citadel Investment Group. Il a également rejoint, en tant que conseiller, le fonds obligataire Pimco.

J’ai voulu comprendre les opérations spéculatives des hedge funds qui les ont conduits à se tourner vers la Fed le 13 mars. Celles-ci consistent à créer un énorme levier grâce à la répétition un grand nombre de fois d’opérations dégageant une très faible marge. Dans les marchés en activité normale, ces opérations sont peu risquées. Cependant, l’incapacité brutale soit de se financer, soit de céder certains titres, rend immédiatement la situation périlleuse sur des montants gigantesques et accélère la panique sur les marchés. C’est ce qui s’est passé le 13 mars 2020.

Épisode 2 – Le naufrage des hedge funds

Les arbitrages réalisés par les hedge funds sont une combinaison d’opérations faisant intervenir des titres, des dérivés, des emprunts, et supposées profiter d’inefficiences de marchés.

Les hedge funds américains portent de très gros encours de treasuries (emprunts de l’État américain). Ceux-ci sont un ingrédient essentiel de certains arbitrages réputés peu risqués et rentables à condition de porter sur de très gros volumes et d’être financés par emprunt (effet de levier).

Ce vendredi 13 mars, des distorsions de conditions de marché entre les différentes composantes des arbitrages détruisent l’équilibre des opérations et les hedge funds doivent déboucler leurs opérations. Pour ce faire, ils tentent de céder des treasuries.

Le marché des treasuries (le marché obligataire américain, le plus liquide du monde !) enclenche une spirale baissière et il n’est bientôt plus possible de trouver un acheteur.

Les hedge funds sont étranglés et les plus gros (Citadel, Millenium, etc.) vont demander de l’aide à la Fed. En quelques heures, celle-ci décide de leur prêter à taux zéro afin qu’ils puissent continuer à porter leurs positions.

Les très gros hedge funds sont sauvés et peuvent tenir leurs positions devenues sans risque… on parle ici de volumes énormes correspondant à plusieurs dizaines de LTCM simultanément. Les plus petits hedge funds ne sont pas aussi bien traités et doivent trouver seuls des solutions ou mettre la clef sous la porte.

L’indice VIX [1] dit « de la peur » (voir Graphique 1) reflète la violence de la panique sur les marchés à mi-mars. L’indice atteint son niveau le plus haut de toute son histoire, soit 82,69 le 16 mars.

Finalement, qu'a fait la Fed ?

Épisode 3 – Les interventions de la Fed

L’intervention de la Fed face à la menace de la Covid commence de la manière réputée « traditionnelle », par une baisse des taux de 0,5 % le 3 mars, supposée inciter les banques à prêter largement au marché.

Devant l’ampleur de la menace et l’effondrement brutal des marchés, dès le 11 mars, la Fed décide de fournir des liquidités plus directement au marché, en prêtant aux banques et en réactivant les achats directs de titres dans son bilan. Une enveloppe de 1 500 milliards est annoncée.

Ce n’est toujours pas jugé suffisant par les marchés… et le 13 mars, les marchés ne mettent qu’une heure à « avaler » le billion puis plongent…

Le 15 mars, la Fed ramène ses taux à zéro et rajoute une enveloppe supplémentaire de liquidités, de 700 milliards. Mais le marché actions ne parvient même pas à ouvrir et plonge en « limit down » le 16 mars avant même l’ouverture (voir Graphique 2). La digestion des 700 milliards supplémentaires de la Fed est instantanée… c’est de la voracité !

La partie droite du graphique 2 illustre le déséquilibre entre les ordres de vente et d’achat avant l’ouverture du marché le 16 mars.

Comment le calme est-il revenu ?

Épisode 4 – Le grand sauvetage

Mi-mars, les grandes banques centrales, dont la BCE, annoncent un mouvement concerté et commencent simultanément à déverser des liquidités dans leur système financier.

Les annonces de mesures de soutien dans les pays en situation de le faire se multiplient. Le cadre apporté par l’Europe et sa BCE, malgré ses imperfections, permet à l’ensemble des pays européens de déverser les liquidités nécessaires à court terme.

Le 23 mars, l’annonce de la Fed de renflouer, sans limitation, tout et tous aux États-Unis provoque une reprise violente des marchés. Les montants annoncés deviennent vertigineux et perdent tout sens pour moi !

Le graphique 3, entre autres, permet de réaliser l’ampleur des injections de liquidité (source Fed : 14 avril 2020). On y suit l’évolution des actifs de la Fed, ainsi que leurs composantes titres rachetés (en rouge) et injections de liquidités (en vert).

À mi-avril, les marchés financiers semblent avoir repris leur calme. Cependant, des indicateurs techniques montrent que la réaction des acteurs de marché risque d’être violente si ce calme venait à être troublé par quelque nouvelle jugée « mauvaise et non attendue ». La mi-mars a montré à quel point les mouvements de baisse peuvent être violents et auto-nourris, marqués par un emballement et une accélération de la baisse.

En France, le marché actions a rattrapé une bonne partie de sa baisse, les niveaux de taux des emprunts d’État et de spreads sur les obligations « corporate » sont restés assez stables.

Quels sont les éléments qui ont soutenu cette hausse énergique des cours de Bourse ?

Un vieil adage boursier dit que « les marchés regardent de l’autre côté de la vallée ». Je suppose que les marchés regardent très loin et ne lisent pas les mêmes journaux que moi ! Un autre adage nous dit : « le marché a toujours raison ». Je l'espère.

J’ai essayé de regarder de l’autre côté de la vallée et j’y aperçois :

– pour les actions et les spreads, une « espérance » que les injections massives de liquidités, voire de fonds propres, vont résoudre les difficultés actuelles et futures des entreprises ;

– pour les taux, une confiance dans la poursuite, durant une longue période, des achats d’obligations par les banques centrales, maintenant de fait les taux à un niveau bas ;

– pour les spreads sur obligations, la raréfaction des transactions découlant notamment des opérations de rachats de titres par les banques centrales. On peut s’interroger sur la prise en compte de ces valeurs dans les bilans et les fonds propres.

Pourtant, à mi-avril, l’économie mondiale est encore quasiment à l’arrêt. Le commerce mondial est désorganisé. La remise en route de ces échanges croisés tout à fait nécessaires va prendre du temps.

Les marchés financiers semblent « mouliner » dans le vide, en totale déconnexion avec la situation réelle des entreprises. En effet, comment valoriser une entreprise qui n’a plus d’activité ? Comment apprécier sa capacité à rembourser ses obligations dans plusieurs années ?

Hier a débuté un feuilleton d’une créativité remarquable. Le prix à terme (pour livraison fin mai) du baril de pétrole de référence américain, le WTI, dégringole, l’amenant en territoire négatif en fin de journée : 12 heures : 15 $ ; 19 heures : 4 $ ; 19 heures 30 : 1 $ ; 20 heures : 1… cent ; 21 heures : - 40 $.

Le prix d’une matière première qui devient négatif ! Le vendeur est prêt à payer pour qu’on le débarrasse de ses contrats, pour qu’on ne lui livre pas le pétrole avant fin mai ! La panique d’hier soir se comprend mieux lorsque l’on sait que ce contrat à terme est à échéance ce jour, le 21 avril.

Le marché à terme est animé par des producteurs, des acheteurs structurels et des traders pour le compte de hedge funds et autres institutions financières. Le négoce de commodités, notamment les matières premières, est une spécialité suisse (environ 35 % de part de marché pour le pétrole). Selon la Swiss Trading & Shipping Association, « le pôle suisse de négoce de matières premières […] représente un acteur de poids dans l'économie nationale de la Suisse ».

Dans un marché en fonctionnement « normal », les opérateurs roulent leurs positions afin de ne pas être livrés en pétrole : ils vendent leurs contrats mai à échéance du 21 avril pour pouvoir racheter les mêmes contrats à échéance un mois plus tard.

Les traders qui n’ont pas pu céder leurs contrats mai sont probablement en très mauvaise posture ce matin du 21 avril. En langage de trader, c’est un « long squeeze ». Cela signifie être coincé en position acheteur, ou alors « être coincé avec les bras chargés de barils de pétrole » ! Nous connaîtrons sans doute très vite les conséquences en termes de faillites d’opérateurs.

Les explications données par les journalistes, concernant les prix négatifs, font référence à des stockages pleins et un fort recul de la consommation mondiale, découlant des mesures de confinement Covid.

Ce que l’on sait moins, c’est le comportement des producteurs. Ont-ils continué à vendre jusqu’à leur niveau de point mort, en contribuant à accentuer la baisse des cours ?

Ce 21 avril, les contrats à terme d’échéance fin d'année 2020 anticipent un prix du baril WTI à environ 30 dollars, contre environ 20 dollars actuellement. Les marchés semblent voir, « au-delà de la vallée », une augmentation de la consommation de pétrole liée au redémarrage de l’économie et du commerce mondial.

La question de la sortie de la situation actuelle est au cœur de toutes les préoccupations - sortie du confinement, situation économique, commerce mondial après redémarrage, faillites d’entreprises ou de pays, arrêt des injections de liquidités, conséquences en termes de prix des matières premières, etc.

Au regard de ce déferlement d’évènements ces derniers mois, sur quelles tendances et quels risques majeurs se focaliser ?

Épisode 5 – Sur quelles tendances et risques majeurs se focaliser ?

La situation de solvabilité des entreprises est affectée par les arrêts d’activité durant le confinement et le sera dans la période de relance générale de l’activité économique. L’État français a très vite décidé d’aider les entreprises « qui en avaient besoin » à conserver leurs équipes (chômage partiel, allègement de charges, prêts bancaires garantis, etc.) et à maintenir leur outil de travail. Les banques peuvent assurer, au moins à court terme, le financement des entreprises afin d’éviter des faillites découlant du manque de trésorerie. D’autres dispositifs sont à l’étude, notamment des renforcements de fonds propres.

Mais ce n’est pas suffisant. Pour survivre dans cette période et au-delà, les entreprises doivent maintenir un maximum de chiffre d’affaires pour porter leurs charges au-delà des aides passagères - loyers, salaires et charges sociales, informatique, comptabilité, etc.

De mon point de vue, il existe un risque significatif que la reprise générale d’activité laisse des entreprises « sur le bas-côté », que ce soit par la trop lente reprise dans leur domaine, par la perte de leur clientèle, par la rupture de leur schéma d’approvisionnement ou d’exportation, conséquence directe ou indirecte de la désorganisation du commerce mondial.

Le commerce maritime mondial semble rester actif, mais un ralentissement est anticipé pour les semaines et mois à venir. 90 % du commerce mondial est assuré par le transport maritime. La désorganisation du commerce maritime risque de ralentir le rythme de relance de beaucoup d’entreprises.

Face à ce défi d’une reprise lente et chaotique, marquée peut-être par des phases de rechute, les entreprises les plus endettées seront de plus en plus exposées au risque de ne pas pouvoir assurer le remboursement de leurs dettes dans la durée, ni de se refinancer. La constitution ou la conservation d’un matelas de liquidité constituera une des conditions nécessaires pour pouvoir amortir les effets des à-coups inévitables.

Les marchés financiers risquent de vivre « des montagnes russes » au gré de ces chocs, à l’image des conséquences de l’effondrement des prix des futures sur le pétrole américain WTI le 20 avril. Un trader singapourien sur le pétrole s’est déclaré en faillite. On sait qu’il avait contracté des emprunts auprès de banques dont HSBC, ABN et Société Générale.

Dans une hypothèse de seconde ou énième vague de baisse des marchés financiers, outre les baisses de valeur des actifs, le blocage du marché obligataire sur certains émetteurs est une possibilité à considérer.

Les fortes chutes des marchés financiers réduisent la liquidité, c’est-à-dire la capacité à vendre des actifs et à réaliser des opérations d’arbitrage. Ces mouvements de baisses violentes entraînent parfois des défauts de contreparties d’opérations financières en chaîne, ce que nous avons déjà pu observer.

De plus, dans notre contexte de crise Covid, les opérations relatives à des transferts de propriété des titres deviennent plus lentes. La mondialisation a conduit à regrouper les activités de règlement/livraison de titres en Inde, pays lui aussi en confinement en avril 2020.

En France, des dispositifs de sauvegarde peuvent être activés sur une courte période afin de pouvoir gérer les conséquences des turbulences des marchés :

– un blocage des souscriptions/rachats de certains OPCVM, concomitant ou non avec un blocage des rachats chez les assureurs ;

– pour mémoire, des dispositifs souvent appelés « gates », empêchant les rachats massifs des clients des OPCVM, ont été largement mis en place suite à la crise de 2008 ;

– le Haut Conseil de stabilité financière (HCSF) peut, si nécessaire, bloquer temporairement les rachats de contrats d’assurance (maximum 6 mois).

Quels pourraient être les impacts de la crise sur les risques financiers portés par les assureurs ? Quelles pistes de réflexion creuser et quelles actions initier pour anticiper et réagir au mieux ?

Les conséquences de la crise sanitaire, économique et financière sur leurs activités d’assurance et leurs actifs financiers seront connues progressivement.

Les assureurs entrent dans une période de moindres encaissements et d’augmentation des décaissements futurs. De mon point de vue, la conservation d’un matelas de trésorerie en cash dans les actifs des assureurs doit constituer l’objectif prioritaire de leur gestion financière pour les semaines et mois à venir.

Les fortes et rapides évolutions des marchés financiers requièrent également un monitoring serré des risques et de la gestion financière, ainsi que des actions immédiates.

Les assureurs font face à une modification du profil de risque de leur portefeuille de placement, qui doit les conduire à :

– mettre à jour leurs mesures des risques financiers ;

– définir quels risques financiers continuer à porter et ceux qu’il convient de tenter de limiter ;

– en identifiant quels sont les leviers disponibles et à quel prix.

Épisode 6 – Les risques et les leviers financiers pour les assureurs

En gestion financière il importe de savoir où on en est, ce que l’on peut réellement faire, comment le faire et agir vite lorsque la décision est prise. La série d’actions décrites ci-dessous constitue la première étape pour adapter la gestion financière au nouveau contexte économique et financier.

L’actif de placement des assureurs comporte différentes catégories de titres caractérisées par des risques et des leviers d’actions différents.

Les différentes catégories de titres sont détenues soit en direct soit à travers des enveloppes telles que les OPCVM.

Les OPCVM sont exposés aux risques de limitation des rachats lorsque les actifs deviennent insuffisamment liquides. Des cas ont été observés par le passé soit liés à des problèmes spécifiques sur certains titres (exemple Madoff en direct ou fonds de multigestion contenant des titres Madoff) ou des fonds de gestion alternative devenus illiquides.

Une réflexion sur le maintien ou l’allègement des OPCVM externes doit être menée, quel que soit le type d’actif sous gestion.

Les principales catégories de titres détenus sont les suivantes :

La trésorerie

Les assureurs observent des modifications de leurs encaissements et décaissements. Ils risquent de se retrouver dans une situation largement inédite pour eux : des besoins de trésorerie supérieurs à ce qui est disponible. L’assureur peut alors choisir soit de céder des titres soit d’emprunter. Si l’assureur a recours à l’emprunt afin de conserver ses placements, il risque de se trouver très exposé en cas de baisse des marchés. La prudence recommande à l’assureur de disposer en permanence d’un matelas de trésorerie à définir en fonction de l’activité et des prévisions de flux entrants et sortants mises à jour très fréquemment.

La trésorerie est souvent placée en OPCVM monétaires qui sont réputés constituer les placements « sans risque » en période « normale ». Cela pourrait de ne plus être le cas dans le futur. Le risque principal serait le défaut d’émetteurs qui conduirait à de brutales baisses de valeurs de parts, voire de blocage des rachats. Le portefeuille des OPCVM monétaires bouge en permanence car il est composé de titres à échéance courte. Pour cette raison, il paraît très difficile d’avoir une bonne vision des risques portés par les OPCVM externes. La prudence recommande de limiter autant que faire se peut, le recours à des OPCVM externes et de conserver une partie de la trésorerie en direct sur des comptes bancaires.

Les placements de taux

Les assureurs détiennent structurellement une grande partie de leurs actifs de placement en obligations. La part des obligations émises par des entreprises financières ou non-financières disposant d’une bonne notation est, le plus souvent, majoritaire. Ces placements apportent un peu plus de rendement que les emprunts de l’État français. Les assureurs privilégient les émetteurs disposant d’une bonne notation par les agences de rating, les émissions notées « investment grade ». Cependant ces titres sont en général moins faciles à vendre que les emprunts d’État lors de crises financières, dès lors que le marché est bloqué ou craint un défaut de l’émetteur. La méfiance des marchés concerne également les États en situation délicate. La gestion obligataire doit se concentrer sur l’anticipation des défauts.

L’assureur doit disposer d’un dispositif d’analyse des émetteurs en portefeuille mis à jour quasiment en continu. Les spécificités telles que, par exemple, les clauses de subordination doivent être prises en compte. Ces analyses permettent de décider les obligations qui pourraient être cédées selon opportunités de marché.

Les placements en actions

En période de crise, les actions restent en général le seul compartiment vraiment liquide. Les actions et OPCVM actions se présentent comme une opportunité de réalisation de cessions et de constitution de cash, tant que les valorisations apparaissent élevées au regard des anticipations.

Les autres placements

Les actifs des assureurs comportent souvent d’autres classes d’actifs de diversification qui représentent un faible pourcentage de leur actif de placement.

Les principales classes d’actifs de diversification sont les produits structurés, prêts aux entreprises, les fonds d’infrastructures, le capital investissement, les fonds de gestion alternative, les fonds d’obligations émergentes. Certaines catégories apparaissent aujourd’hui plus exposées que les autres mais toutes ces classes d’actif sont en général illiquides et l’assureur ne dispose pas vraiment de leviers disponibles pour faire évoluer ces investissements.

Les produits structurés sont souvent complexes à valoriser et présentent la particularité de porter simultanément plusieurs types de risques. Les niveaux de revenus ou de remboursement comportent souvent des options et font parfois intervenir plusieurs contreparties.

Dans le contexte actuel de marché, il est le plus souvent inutile d’espérer céder ces classes d’actif. L’assureur ne peut que se limiter à tenir à jour les estimations de revenus et remboursement futurs ainsi que de vérifier la cohérence des valorisations.

Immobilier

À ce stade, les impacts de la crise sur les valorisations des immeubles ne sont pas connus. La tendance sur les prix pourrait être pénalisée par l’économie mais soutenue par les taux bas.

Les locataires risquent d’avoir des difficultés à payer leur loyer. En cas de relocation, il sera plus difficile de retrouver des locataires solvables. L’immobilier acquis ces dernières années a parfois été financé par endettement. La pression sur les ressources en termes de loyer menace l’équilibre des opérations.

En résumé, la gestion financière fait face à des défis nombreux, avec un contexte financier évoluant très rapidement. L’agilité devient une exigence primordiale qui nécessite de mettre en place un processus efficace de circulation d’information et de prise de décision entre la direction des investissements et le ou les gestionnaires d’actif.

Épisode 7 – Comment repenser sa gestion financière ?

Le contexte

En avril 2020, le monde est marqué par un choc de complexité inouï et inimaginable il y a seulement 4 mois. Nous savons qu’il faudra faire évoluer beaucoup de choses et notamment la gestion financière des assureurs.

Inouï ! La concomitance des crises et l’étendue des impacts croisés entre les domaines. Chacun analyse, réfléchit et agit du mieux possible dans son domaine mais je suppose qu’il est impossible d’appréhender toutes les dimensions de ces crises.

La prise en compte des anticipations macroéconomiques dans la gestion financière des assureurs

Les grandes tendances des marchés financiers sont supposées être influencées par les anticipations de contexte économique et financier. Les décisions de stratégie financière, les grandes orientations, sont élaborées le plus souvent à partir d’une analyse macroéconomique. En général, quelques facteurs clefs sont retenus comme les plus signifiants. Les facteurs géopolitiques et sociaux sont très difficiles à anticiper et peu pris en compte.

Pourtant, en 2020, peut-on ignorer que la dimension sociale de la crise porte en elle directement des menaces géopolitiques et financières ?

L’allocation stratégique d’actif

Une fois posé le cadre et les grandes tendances, la gestion du portefeuille de placement d’un assureur repose traditionnellement sur un processus « top-down » d’allocation stratégique d’actif, du Conseil d’administration aux gestionnaires d’actifs. L’allocation d’actifs consiste à optimiser la répartition entre les classes d’actifs, en prenant en compte à la fois les besoins de l’assureur et la vision, pour chaque classe d’actifs, des rendements espérés et des risques. Les risques sont le plus souvent décrits et modélisés en termes de volatilité des cours et de risques de pertes ou défauts.

La notion de frontière efficiente a inspiré des générations d’allocataires d’actifs. Cette méthode consiste, de manière schématique, à choisir une combinaison de classes d’actifs supposée apporter le meilleur profil de risque global, c’est-à-dire le rendement espéré du portefeuille le plus élevé tout en limitant les pertes. Cette méthode permet en théorie de respecter l’aversion au risque de l’investisseur. Bien des sophistications ont été apportées depuis les premiers modèles.

L’efficacité de la méthode dépend de la capacité à décrire le comportement réel de chaque classe d’actifs, notamment en période de baisse des marchés. Dans la réalité, les différentes classes d’actif ne se comportent jamais comme nous l’attendons et surtout pas depuis mi-mars !

La modélisation des cours des obligations

Au moins 75 % du portefeuille d’un assureur est composé de produits de taux - obligations et assimilées. Comment décrire le comportement de cette classe d’actifs en 2020 ? Les achats des banques centrales modifient-ils le marché obligataire ? Y a-t-il encore réellement un marché, c’est-à-dire des échanges ? Comment comprendre les valorisations affichées dans les reportings ?

Les variables explicatives du cours d’une obligation

Le cours d’une obligation est supposé dépendre de sa durée et de la vision, par le marché, des risques de l’émetteur. À partir du moment où la banque centrale devient l’acheteur en dernier ressort de ces obligations, leur cours ne dépend plus seulement de la capacité de l’émetteur à rembourser. Les interventions des banques centrales impactent les niveaux de taux d’intérêt de l’ensemble des obligations émises et sur l’ensemble des échéances. Les écarts de taux entre les émetteurs (spreads) sont également impactés. L’exemple de Ford US l’illustre.

L’évolution des cours d’une obligation américaine émise par Ford

À partir de début mars, Ford US est dans une situation difficile. Les usines sont à l’arrêt, les actions perdent 50 % de leur valeur.

L’obligation Ford 7,45 % échéance 2031 vaut 120 en janvier et chute à 68 le 8 avril. Sa notation est dégradée en catégorie « spéculative ».

Le 9 avril, la Fed annonce qu’elle étend son programme d’achat, appelé parfois « QE infini », aux obligations émises par les entreprises. La Fed s’engage à racheter, sans limitation, des obligations telles que celle émise par Ford, soit sur le marché, soit en direct à l’émetteur. La valeur de l’obligation Ford passe de moins de 70 à environ 90 en quelques jours (voir Graphique 4). L’action de la Fed conduit à une hausse de cours de 28 % environ, soit une forte baisse du niveau de rendement sur ces obligations.

En Europe, une large part des obligations détenues par les assureurs sont de bonne qualité ou « investment grade ». Celles-ci offrent un meilleur rendement que les emprunts d’État tout en limitant les besoins de fonds propres prudentiels. Le 23 avril, la BCE annonce qu’elle se portera acheteur de toutes les obligations notées ou ayant été notées en « investment grade » par une agence de notation.

Le cas particulier des emprunts des États européens

Le taux des emprunts des États européens différent selon la situation financière de chaque pays. La BCE et les banques centrales achètent des obligations émises par les États afin de maintenir les écarts de taux. En l’absence d’intervention des banques centrales, se financer deviendrait de plus en plus cher pour certains pays, l’Italie par exemple.

Les annonces par la BCE de ses intentions et modalités d’intervention sont scrutées par les marchés. Le 13 mars, une seule phrase de Christine Lagarde sur le rôle de la BCE dans la gestion des écarts de taux entre l’Allemagne et l’Italie fait chuter la Bourse de Milan de plus de 16 %.

Synthèse : les facteurs explicatifs du cours d’une obligation en 2020

Le cours d’une obligation dépend toujours de l’anticipation, par le marché, du risque de faillite de l’émetteur. Les banques centrales constituent dorénavant un second facteur explicatif, au moins pour les mois à venir. Ainsi, le cours des obligations évolue dans une zone encadrée par les interventions des banques centrales. En ce sens, il n’y a plus vraiment de marché efficient.

Nous sommes entrés en terrain inconnu, une zone où les pouvoirs politiques et les banques centrales définissent les nouvelles règles du jeu, supprimant certains aléas et en en créant d’autres : quel sera le comportement des banques centrales dans un an ?

Les conséquences sur la politique financière

En 2020, nous sommes confrontés à la réalisation des risques. Il semble illusoire de prétendre immuniser les portefeuilles aux chocs de marché. Cependant, nous pouvons essayer de définir les niveaux jusqu’auxquels nous pouvons tenter de réduire les chocs. Au-delà de ces points, nous savons que nous devrons attendre que l’orage passe.

Un tel choc de complexité exige, pour définir une politique financière, de se focaliser sur les facteurs les plus importants. J’en fais ci-dessous une sélection forcément subjective et contextuelle :

– tant que les banques centrales injecteront de la liquidité et rachèteront des obligations et autres dettes, le niveau des taux d’intérêt devrait rester relativement stable ;

– les risques de faillite sont significatifs, tant au niveau des entreprises que des États ;

– la liquidité des marchés devient un facteur discriminant des choix d’investissement en direct ou via des options ou dérivés ;

– les marchés actions devraient devenir de plus en plus sélectifs.

Quelles peuvent être les attentes vis-à-vis de la gestion des actifs de placement pour 2020 et 2021 ?

– disposer en permanence de la trésorerie nécessaire (suite épisode 6) ;

– avoir la meilleure vision possible de la signification des valorisations des portefeuilles : quels sont les titres pour lesquels les prix réels de vente risquent d’être significativement plus bas que ce qui est affiché dans les reportings ;

– définir régulièrement quels titres essayer de vendre afin de fournir de la liquidité et limiter les pertes en cas de faillites ;

– définir régulièrement quelles expositions brutes conserver et sous quelle forme (actions ou obligations) ;

– étudier la possibilité de payer de l’assurance en achetant des produits de couverture (options ou autres véhicules de couverture) compensant une partie des pertes en cas de crash des marchés ;

– communiquer sur et valider avec les dirigeants et les administrateurs les niveaux de baisse de marché au-delà desquels il n’a plus qu’à attendre que l’orage passe, et les conséquences induites ;

– se tenir prêt à modifier la gestion financière lorsque les banques centrales feront évoluer leurs interventions.

En conclusion

La gestion financière que nous connaissons depuis 30 ans repose sur les valeurs de marchés, réputés liquides et efficients. À partir du moment où les marchés ne fonctionnent plus comme avant, devons-nous faire évoluer nos modèles d’allocation ?

L’approche uniquement par classe d’actif a-t-elle encore un sens ? Demain, pourrons-nous raisonner de manière identique sur toutes les obligations ? Sur toutes les actions d’un même secteur ?

Concrètement, comment faire évoluer le suivi et le contrôle des risques en période de crise ?

Épisode 8 – Le suivi et le contrôle des risques en période de crise

« Le pilotage par les risques » : telle est la définition du pilotage d’une société d’assurance qui apparaît dans les textes prudentiels du Pilier 2 de Solvabilité 2. Le pilotage des risques en période de crise concerne tout le système de gouvernance, dans son fonctionnement « top-down » et « bottom-up ».

La vie de l’entreprise d’assurance est rythmée par des processus stratégiques tels que les comptes, le budget, l’ORSA, les politiques…

Les textes réglementaires et prudentiels mettent l’ensemble des décisions stratégiques sous la responsabilité du Conseil d’administration. Les dirigeants, quant à eux, proposent les décisions, veillent à leur mise en œuvre et rendent compte au conseil.

Le processus de décision en période de crise

En période de crise, tout va très vite. Les priorités d’un jour en termes de risques majeurs ne sont plus celles du lendemain. Du Conseil d’administration (CA) jusqu’à l’opérationnel de terrain, les processus s’accélèrent. Le stress est permanent, les équipes surbookées.

Le reporting existant sur les risques devient trop lent. Des estimations deviennent préférables à des chiffres exacts disponibles après plusieurs semaines. Faire circuler l’information à travers des circuits courts devient primordial, afin de pouvoir donner aux dirigeants les moyens de décider vite.

Chacun des acteurs de l’entreprise doit savoir rapidement ce qu’il peut et doit décider, avec parfois des évolutions de ses missions et responsabilités habituelles.

L’adaptation du processus de décision dans la gestion financière

Dans le domaine de la gestion financière, les circuits de décision sont bousculés par la vitesse de réaction des marchés. Selon les textes, les principales validations du CA sont les suivantes :

– parmi les risques financiers importants auxquels la société est exposée, ceux qui sont acceptés ou à transférer/couvrir ;

– la vision de l’évolution du contexte financier dans le futur, support d’élaboration de la stratégie et de la politique financières ;

– le budget annuel en termes de résultats financiers ainsi que son suivi.

En mai 2020, toutes les prévisions préparées il y a seulement quelques mois semblent obsolètes, la cartographie des risques financiers également.

La stratégie financière « top-down » laisse la priorité à une gestion plus « bottom-up », agile et réactive sur l’évolution des risques, basée sur une analyse de chaque ligne de placement.

L’instauration d’une culture de partage d’information extrêmement rapide et brute permet de rassurer tous les acteurs, de l’administrateur au gestionnaire financier.

Au niveau des administrateurs

L’exercice de la responsabilité d’administrateur exige qu’il soit informé très régulièrement de l’évolution des dispositifs d’identification et de gestion des risques, ainsi que des décisions prises, pour pouvoir exercer son rôle de « challengeur ».

Les reportings doivent être simples et concrets, à la fois dans leur forme et leur contenu, évoluer si nécessaire selon l’actualité.

Les tableaux relatifs à l’activité de gestion financière présentent des informations les plus récentes possible, par exemple :

– la situation de trésorerie en intégrant les tendances sur la collecte nette et les flux financiers ;

– une situation des placements, ainsi que les modifications récentes et éventuels incidents ;

– les risques et les couvertures/transferts/allègements réalisés ;

– la collecte et ses impacts sur la trésorerie prévisionnelle ;

– la projection de résultat et des risques de provisionnement.

Les administrateurs doivent également avoir connaissance des processus mis en place pour gérer les actifs, suivre et contrôler les risques financiers et se faire rendre compte sur leur mise en œuvre.

Au niveau des dirigeants et du management

Les dirigeants et le management ont besoin de disposer d’une liberté de décision plus grande en période de crise financière. Cela leur permet, par exemple, de pouvoir réagir aux évolutions très brutales des marchés en autorisant les gérants à effectuer des opérations qui n’avaient pas été prévues dans le cadre du contrat de gestion.

La contrepartie de cette plus grande liberté donnée aux dirigeants réside dans une plus grande exigence de reporting et de transparence au conseil. Cet exercice est difficile car ce reporting, plus complet, doit demeurer simple à comprendre alors que la matière financière se prête mal à la vulgarisation.

Au niveau des gestionnaires financiers

Les gestionnaires financiers ont besoin de connaître les évolutions des besoins de l’assureur. Ils ont besoin également d’être assurés que leurs contraintes de marché et leurs prises de risque sont bien comprises. Lors de brèves réunions, des indicateurs issus des outils des gestionnaires permettent de garantir une bonne compréhension des enjeux et leviers d’action.

Conclusion

La crise financière constitue une opportunité de rapprocher les différents acteurs de la gestion financière. Mieux se comprendre et être solidaires autour des équipes constituent les meilleurs atouts pour réussir à préparer la gestion financière de l’après-crise.

 

[1] Cet indice représente la volatilité implicite à court terme calculée à travers les options sur le S&P 500.

 

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