Sortir des politiques monétaires accommodantes… mais pour aller où ?

Il fut un temps où les banquiers centraux ne parlaient guère en public [1] . Il fut un temps où l’on croyait que les actions de politique monétaire pouvaient se décrire de manière robotique en une simple équation reliant le taux directeur aux déviations de l’inflation et de la croissance par rapport à leur norme ou tendance structurelle [2] . Il fut un temps aussi où, quand les banquiers centraux se sont mis à parler, ils s’arrangeaient pour rester aussi opaques que possible, afin de ne pas trop révéler leurs intentions. Dans ce domaine, le champion fut Alan Greenspan [3] , président de la Réserve fédérale américaine de 1987 à 2006, qui a eu le bon goût de quitter la scène, avec le surnom de « Maestro », peu de temps avant que la politique monétaire ne se trouve radicalement transformée, dans ses objectifs et dans ses outils d’intervention, à la suite de la crise financière de 2008. La révision des stratégies monétaires faite en 2020 par la Fed et en 2021 par la BCE porte témoignage de ce changement de régime.

Les débats monétaires qui se posent aujourd’hui, en 2021, alors que l’économie mondiale s’est remise en large part, mais pas totalement, de la récession soudaine causée par la pandémie de Covid-19, ne sont pas inédits. Beaucoup ont déjà été explorés au cours de la décennie post-crise financière. Il y eut alors pas mal de tâtonnements, sans doute aussi des erreurs d’analyse et de décision, mais des leçons ont pu être tirées de l’expérience passée, qui permettent de mieux mesurer aujourd’hui les risques de telle ou telle option. On se propose dans la suite de cet article d’examiner les problèmes posés par les actions monétaires exceptionnelles menées depuis le début de la crise sanitaire.

Un peu d’histoire

En préambule, une courte parenthèse historique et un éclairage statistique s’imposent pour mettre en perspective les débats du moment.

L’histoire d’abord. La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, elle-même une conséquence directe de la spéculation sur les actifs titrisés, a gelé d’un coup la sphère financière mondiale. Évaporation totale du crédit, arrêt des échanges internationaux, chute de l’activité économique… En quelques semaines, la Fed avait épuisé toutes ces « munitions », autrement dit abaissé son taux directeur à zéro. La situation était assez semblable à la BCE, à la Banque d’Angleterre, à la Banque du Japon, etc. Que faire alors pour jouer le rôle de stabilisateur dévolu à la politique monétaire (en partage avec la politique budgétaire) ?

Les banques centrales ont dû explorer une terra incognita monétaire, à la recherche de nouveaux moyens de soutenir l’activité économique et les marchés financiers (l’un ne va pas sans l’autre). C’est ainsi qu’ont été inventés, puis expérimentés les programmes d’achat d’actifs de grande envergure, les facilités de refinancement bancaire à long terme ou encore les taux directeurs négatifs. On s’est longtemps évertué à décrire ces outils comme « non conventionnels », sous-entendant qu’ils n’avaient pas vocation à perdurer au-delà de la crise financière et qu’un jour, la politique monétaire serait à nouveau conduite en ajustant le seul taux fixant le prix de liquidité au jour le jour. Désormais, ces diverses mesures sont considérées comme partie intégrante de la boîte à outils standard du banquier central. Lorsque la pandémie a mis à l’arrêt l’économie mondiale au printemps 2020, plus brutalement encore qu’en 2008, il n’y avait rien de plus naturel que de se tourner à nouveau vers des outils qui avaient été testés en conditions de crise et fait montre de leur efficacité.

Un graphique dénué de sens

Si ces outils nouveaux ont été élaborés dans l’urgence, sans prendre garde à de possibles effets secondaires indésirables, les banques centrales ont à l’inverse pris du temps pour élaborer des stratégies de sortie [4] . Certains de leurs plans ont été mis en œuvre non sans causer des turbulences. En 2021, le souvenir en reste vif. Ainsi, en 2013, quand la Fed a évoqué un arrêt de ses achats d’actifs, les marchés ont pris peur (épisode du taper tantrum). Pour justifier cette peur, circulait beaucoup, à l’époque, l’un des graphiques les plus dénués de sens jamais réalisés, qui mettait en vis-à-vis la taille du bilan de la Fed et le niveau de la bourse américaine. Ces deux variables ayant évolué en parallèle pendant cinq ans, l’arrêt des interventions de la banque centrale ne manquerait pas de provoquer un cataclysme financier, en concluaient les Cassandre ! En fait, l’indice S&P 500 a plus que doublé dans les cinq années qui ont suivi. De même, en 2014, quand la Fed a posé les premiers jalons en vue d’une remontée des taux directeurs, il n’a pas manqué de commentateurs pour prédire que ce virage provoquerait sans délai une récession. En fait, la Fed a relevé ses taux directeurs de 2015 à 2019 sans casser le cycle. Il a fallu une pandémie mondiale pour mettre fin à la plus longue phase d’expansion de l’histoire de l’économie américaine.

Venons-en à la mesure statistique du changement de régime monétaire. En 2008, tout juste avant la crise financière, le bilan de la Fed représentait l’équivalent de 5 % du PIB nominal américain. En quelques semaines, à force d’injecter des liquidités, il est monté à 15 %. Après divers programmes d’achats d’actifs, il a continué de progresser par vagues, jusqu’à 25 % du PIB en 2014. Il a ensuite été à peu près stabilisé en montant absolu (s’érodant par conséquent en pourcentage de la richesse nationale, vers 20 % du PIB juste avant la pandémie). En 2020, en quelques semaines là encore, ce bilan a grossi de 15 points de PIB. Il se situe désormais au-delà de 35 % du PIB.

En zone euro, le bilan de l’Eurosystème était de 15 % du PIB en 2008, une part plus élevée qu’aux États-Unis reflétant un plus haut degré d’intermédiation bancaire. Jusqu’en 2012 (30 % du PIB), son expansion est surtout venue de programmes gigantesques de refinancement bancaire à long terme (LTRO). À partir de 2015, la hausse a résulté du programme d’achats de titres publics (APP), pour atteindre 40 % juste avant la pandémie. En 2020, de nouvelles injections de liquidité et un nouveau programme d’achats de titres (PEPP) ont porté la taille du bilan de la BCE à près de 65 % du PIB de la zone euro.

« Ça marche en pratique, pas en théorie »

De telles évolutions interrogent sur l’efficacité des politiques monétaires et sur les risques associés. Ben Bernanke, président de la Fed lors de la crise de 2008, a été l’ardent défenseur des programmes d’achats d’actifs comme moyen de lutter contre la déflation, ou plus exactement, pour la prévenir [5] . Fort de ses travaux académiques sur la Grande Dépression des années 1930 et la déflation japonaise des années 1990-2000, il avait bien cerné le risque que représentait le plancher des taux zéro pour une économie en situation de sous-emploi. Quelques années plus tard, revenant sur cette expérience, il affirmait que « le problème du quantitative easing (QE), c’est que ça marche en pratique mais pas en théorie » [6] . La boutade est peut-être plus profonde qu’il y paraît. Elle témoigne de la difficulté à séparer toutes les incidences de cette politique. Il n’y a pas de consensus clair sur le point de savoir si l’effet dominant du QE est un effet-stock (taille du bilan) ou un effet-flux (rythme des achats), s’il agit lors de son annonce ou de sa mise en œuvre, s’il dépend de la nature des titres achetés (emprunts d’État, emprunts privés), etc.

Les canaux de transmission du QE sont divers. On en identifie principalement trois. Le premier agit sur la valorisation des actifs. Le QE consiste à échanger des actifs liquides contre des actifs moins liquides. Par ce biais, il tend à renchérir la valeur des actifs achetés, ce qui améliore la structure de bilan des établissements de crédit, leur permet de continuer à fournir du crédit à l’économie et d’encourager la reprise. Le deuxième canal est l’effet de signal pour améliorer la prévisibilité des décisions monétaires futures (forward guidance). Le troisième canal repose sur les anticipations d’inflation à long terme, assurant un ancrage sur la cible de la banque centrale. Diverses études ont quantifié l’impact des achats d’actifs sur le niveau des taux d’intérêt à long terme. En moyenne (mais la dispersion est large), l’ordre de grandeur est qu’un programme équivalant à 10 points de PIB tend à réduire les taux longs d’environ 50 points de base [7] . Dans ces conditions, on comprend que les marchés de taux soient anxieux à l’idée de voir ces programmes d’achats réduits, puis stoppés.

Un risque d’inégalités accrues

Les critiques des politiques de QE sont nombreuses. Au vu de l’expérience, la moins fondée concerne ses conséquences inflationnistes. Une lecture passablement défaillante de la théorie monétariste prétend que l’expansion du bilan des banques centrales (la fameuse mais imaginaire « planche à billets ») ne peut que provoquer un dérapage de l’inflation. Rien de tel ne s’est produit. La décennie post-crise financière a au contraire été caractérisée de manière continue par une inflation trop basse, non trop haute. Il est vrai que le sous-emploi des facteurs de production n’est pas un terreau propice à la hausse des prix de biens et services. Dans la reprise actuelle, les tensions inflationnistes sont par contre bien visibles, mais leur origine n’est pas du tout monétaire. Elles prennent leur source dans les perturbations de la chaîne de production globale (pénuries de composants, difficultés de recrutement, allongement des délais de livraisons).

Les problèmes touchant à la stabilité financière constituent un grief plus recevable. De toute évidence, en comprimant les rendements des actifs les plus sûrs (emprunts d’État), les programmes d’achats d’actifs ont pour but de stimuler l’appétit pour le risque des investisseurs. À un certain point, la recherche de rendement peut devenir excessive. Si le QE n’a pas eu d’effet clairement identifié sur les prix de biens et services, il tend à soutenir le prix des actifs financiers ou immobiliers, au risque de pousser les valorisations à un niveau non soutenable. Le patrimoine n’étant pas réparti de manière uniforme entre agents, une conséquence induite est d’accroître les inégalités. Cette considération était ignorée il y a dix ans. Les banquiers centraux y sont désormais attentifs, ne serait-ce que pour échapper à la critique les accusant de sauver les marchés au détriment de l’économie (Wall Street vs Main Street).

Un dernier problème important touche aux rapports entre la politique monétaire et la politique budgétaire, autrement dit entre la banque centrale et le gouvernement. Durant la décennie écoulée, les politiques d’achats d’actifs ont souvent été menées afin de remédier au manque de stimulation budgétaire, soit à cause de désaccords partisans, dans le cas des États-Unis, soit à cause des règles budgétaires, dans le cas de l’Europe. Il est notable que les recours devant la Cour constitutionnelle allemande contre le programme de QE de la BCE visaient à prouver que la banque centrale sortait de son mandat et s’affranchissait de l’interdiction de financer directement les États. Cette accusation n’a finalement pas abouti. Il n’en demeure pas moins qu’en parallèle de l’expansion des bilans des banques centrales, on a assisté, durant la crise financière puis durant la pandémie, à une envolée de l’endettement public. En moyenne, dans les pays développés, le ratio dette publique/PIB a bondi d’environ 20 points entre 2008 et 2010, à près de 100 %, et à nouveau de 20 points entre 2019 et 2021, à près de 125 %. La baisse des taux d’emprunt a rendu ce surcroît d’endettement indolore (baisse de la charge d’intérêt) mais, de ce fait, certains n’hésitent pas à dire que les banques centrales sont piégées, soumises à une domination fiscale (perte d’indépendance). Elles ne pourraient jamais normaliser leur politique, au risque de déstabiliser les finances publiques.

Les défis des banques centrales

Les considérations précédentes montrent combien la politique monétaire est devenue complexe à calibrer en temps réel et, par suite, plus difficile à expliciter. Les banquiers centraux doivent peser chaque virgule de leurs déclarations. Jusqu’en 2008, le communiqué de la Fed expliquant ses décisions comptait moins de 200 mots. En 2013, son volume avait plus que quadruplé. Le dernier comptait environ 500 mots. Il est rare qu’un jour passe sans qu’au moins un banquier central ne s’exprime publiquement. Autant d’occasions de préciser sa pensée, mais aussi de prêter le flanc à une mauvaise interprétation des marchés, en particulier s’il y a des différences d’opinion tranchées au sein des comités de politique monétaire (Hawks vs Doves).

Dans ces conditions, quels sont les défis que doivent relever les deux principales banques centrales, la Fed et  la BCE ? À la Fed, le débat sur la réduction des achats d’actifs (tapering) est désormais au premier plan. En prolongeant ses achats, la Fed ajoute en effet de la liquidité dans un système qui en est déjà saturé [8] , avec le risque d’excès déjà mentionné. La vive tension sur les prix des logements est un sujet de préoccupation. L’objectif de la Fed est de sortir des mesures anti-crise en évitant de répéter l’épisode de stress de 2013. À ce stade, et sans préjuger de la suite, le président de la Fed, Jerome Powell, a réussi à faire du tapering un non-événement. Les marchés ont intégré qu’il débuterait d’ici à la fin 2021 et se poursuivrait de manière graduelle sur une large partie de 2022. La discussion relative aux hausses de taux directeurs reste close pour l’instant et le restera un bon moment. Elle a été déconnectée du tapering.

En zone euro, le problème monétaire ne se pose pas exactement dans les mêmes termes. Rien ne prédétermine la BCE à se mettre dans les pas de la Fed. La stratégie monétaire révisée de la BCE présente en effet des différences par rapport à celle la Fed. Diffèrent aussi les positions cycliques des deux zones et l’intensité des pressions inflationnistes qu’elles subissent. De surcroît, la BCE opère sous la contrainte implicite d’empêcher la fragmentation financière de la zone euro. Le programme d’achats créé lors de la pandémie (PEPP) visait, il va sans dire, à éviter un écartement excessif des taux entre pays. Son terme est prévu en mars 2022. La question principale des prochains mois sera de déterminer dans quelles conditions il pourra être prolongé, par le biais du programme préexistant (APP). On connaît les positions respectives au sein du Conseil des gouverneurs. La balance penche sans hésitation pour la poursuite d’une politique très accommodante, gage de financement bon marché pour les banques et pour les États.

Achevé de rédiger le 1er septembre 2021.