Shadow banking : le point de vue du régulateur

Parmi les axes prioritaires des travaux en cours sur le shadow banking figure la r&eacute;forme du cadre des fonds mon&eacute;taires. Apr&egrave;s d&rsquo;&acirc;pres n&eacute;gociations, le Parlement europ&eacute;en vient d&rsquo;adopter son projet de r&egrave;glement pour renforcer la robustesse de ces fonds et veut ainsi r&eacute;pondre aux risques sp&eacute;cifiques que pr&eacute;sentent, pour la stabilit&eacute; financi&egrave;re, les fonds &agrave; valeur liquidative constante. La r&eacute;gulation des fonds mon&eacute;taires doit r&eacute;pondre aux enjeux de stabilit&eacute; financi&egrave;re La r&eacute;forme des fonds mon&eacute;taires constitue l&rsquo;un des volets phare des travaux entrepris au lendemain de la crise financi&egrave;re et sous l&rsquo;impulsion du G20 pour encadrer le shadow banking . La crise financi&egrave;re de 2008 et, avec elle, les d&eacute;boires du Primary Reserve Fund aux &Eacute;tats-Unis ont montr&eacute; que ce type de fonds, et plus particuli&egrave;rement les fonds pr&eacute;sentant une valeur liquidative constante, pr&eacute;sentait un risque pour la stabilit&eacute; du syst&egrave;me financier. Les fonds mon&eacute;taires exercent un r&ocirc;le essentiel en mati&egrave;re de financement &agrave; court terme de l&rsquo;&eacute;conomie, en particulier pour les acteurs bancaires. G&eacute;n&eacute;ralement consid&eacute;r&eacute;s comme les v&eacute;hicules les moins risqu&eacute;s, certains investisseurs ont pu parfois les consid&eacute;rer &ndash; &agrave; tort &ndash; comme des &eacute;quivalents sans risque aux d&eacute;p&ocirc;ts bancaires. Cette confusion est entretenue par le fait que certains fonds pr&eacute;sentent une valeur liquidative constante ( CNAV [1] ) donnant une impression artificielle de stabilit&eacute;. Dans la mesure o&ugrave; la valeur liquidative de ces fonds ne refl&egrave;te pas la valeur des actifs sous-jacents, ils pr&eacute;sentent en effet un risque accru de d&eacute;crochage de valeur liquidative en cas d&rsquo;&eacute;v&eacute;nement de march&eacute; ou d&rsquo;&eacute;v&eacute;nement de cr&eacute;dit. Ce risque est une incitation pour les investisseurs avertis &agrave; faire partie des premiers &agrave; sortir, pour &eacute;viter une &eacute;rosion de leurs actifs. De ce fait, les CNAV sont expos&eacute;s &agrave; des risques de rachats massifs. Apr&egrave;s des mois de n&eacute;gociations, le Parlement europ&eacute;en a adopt&eacute;, fin avril, une s&eacute;rie d&rsquo;amendements sur la proposition faite par la Commission europ&eacute;enne en septembre 2013. Les eurod&eacute;put&eacute;s n&rsquo;ont pas retenu l&rsquo;id&eacute;e initiale de la Commission d&rsquo;imposer une r&eacute;serve en capitale de 3 % dans laquelle les CNAV pourraient aller puiser pour faire face aux premi&egrave;res demandes de remboursement. Ils lui ont pr&eacute;f&eacute;r&eacute; une utilisation restreinte du mod&egrave;le CNAV aux seuls fonds commercialis&eacute;s aupr&egrave;s d&rsquo;investisseurs non professionnels (organisations caritatives, organisations sans but lucratif, administrations ou fondations publiques) ou investis majoritairement dans des titres de dette publique europ&eacute;enne. Ils se sont par ailleurs prononc&eacute;s en faveur de la cr&eacute;ation temporaire d&rsquo;un nouveau type de fonds hybride, les fonds mon&eacute;taires &agrave; faible volatilit&eacute; (LV NAV MMF), lesquels pourraient continuer &agrave; utiliser la technique du co&ucirc;t amorti pour valoriser les actifs de maturit&eacute; inf&eacute;rieure &agrave; 90 jours et &agrave; afficher une CNAV dans une limite de 20 points de base par rapport &agrave; la valeur de march&eacute; du portefeuille. Au-del&agrave; de ce seuil, ces fonds seraient tenus de faire fluctuer leur valeur liquidative en ligne avec les valeurs de march&eacute; des instruments sous-jacents. Pour le Parlement, ces derniers fonds ont vocation &agrave; &ecirc;tre convertis en fonds &agrave; valeur liquidative variable cinq ans apr&egrave;s l&rsquo;entr&eacute;e en vigueur du r&egrave;glement, &agrave; moins d&rsquo;une d&eacute;cision contraire de la Commission europ&eacute;enne. Si cette derni&egrave;re estimait que ces fonds ont apport&eacute; une r&eacute;ponse satisfaisante aux enjeux de stabilit&eacute; financi&egrave;re et de traitement du risque syst&eacute;mique, elle pourrait recommander leur autorisation ind&eacute;finie. Afin de renforcer la s&eacute;curit&eacute; de ces trois types de fonds, le Parlement introduit &eacute;galement le recours &agrave; des outils de gestion de la liquidit&eacute; (commissions de rachat &laquo; liquidity fees &raquo; et restrictions de rachats &laquo; redemption gates &raquo;) dans le cas o&ugrave; la proportion d&rsquo;actifs liquides dans le portefeuille diminuerait de mani&egrave;re importante. Par ailleurs, les eurod&eacute;put&eacute;s ont choisi de durcir significativement les exigences en mati&egrave;re de diversification et de liquidit&eacute; applicables aux fonds mon&eacute;taires court terme ainsi que les exigences de transparence pour l&rsquo;ensemble des fonds mon&eacute;taires. Une valeur liquidative variable pour tous les fonds mon&eacute;taires Pour l&rsquo;AMF, seule une obligation pour les fonds CNAV de faire fluctuer leur valeur liquidative en ligne avec les variations de march&eacute; &ndash; &agrave; l&rsquo;instar des autres produits d&rsquo;investissement &ndash; permettrait de traiter efficacement la menace syst&eacute;mique associ&eacute;e &agrave; ce type de produits et de mettre fin &agrave; la confusion entretenue avec les d&eacute;p&ocirc;ts bancaires. L&rsquo;Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et le Conseil de stabilit&eacute; financi&egrave;re (CSF) ont fait des recommandations en ce sens. Une revue &agrave; destination du G20 sur les progr&egrave;s r&eacute;alis&eacute;s dans l&rsquo;avancement des r&eacute;formes est en cours. Alors que les &Eacute;tats-Unis ont adopt&eacute; leur r&eacute;forme &agrave; l&rsquo;&eacute;t&eacute; 2014, il est essentiel que l&rsquo;Europe parvienne &agrave; un accord permettant de r&eacute;pondre aux enjeux en mati&egrave;re de stabilit&eacute; financi&egrave;re tout en pr&eacute;servant le r&ocirc;le essentiel de ces fonds dans le financement &agrave; court terme de l&rsquo;&eacute;conomie. Les solutions envisag&eacute;es doivent &ecirc;tre adapt&eacute;es aux march&eacute;s europ&eacute;ens et &eacute;viter de cr&eacute;er de nouveaux risques. &Agrave; ce titre, cr&eacute;er des fonds CNAV investis majoritairement en dette publique ne nous semble pas opportun. Dans ce contexte, il convient de travailler autour d&rsquo;une phase de transition qui soit la moins perturbatrice possible, mais qui aboutisse &agrave; terme sur une obligation pour tous les fonds mon&eacute;taires de faire fluctuer leur valeur liquidative. Obtenir la transparence sur les op&eacute;rations de financement sur titre D&eacute;clinant les recommandations du CSF d&rsquo;ao&ucirc;t 2013 sur le shadow banking , la Commission europ&eacute;enne a propos&eacute; un r&egrave;glement en vue de r&eacute;duire les risques associ&eacute;s aux op&eacute;rations de cession temporaire de titres de type mise en pension et pr&ecirc;t-emprunt de titres ( SFTR [2]) . Tant au niveau international qu&rsquo;europ&eacute;en, pour encadrer ces op&eacute;rations de financement sur titres, trois types de r&eacute;ponses r&eacute;glementaires sont envisag&eacute;s. Le premier type porte sur une meilleure tra&ccedil;abilit&eacute; des op&eacute;rations de financement sur titres avec des exigences impos&eacute;es aux contreparties de d&eacute;claration de ces activit&eacute;s aux superviseurs (par l&rsquo;interm&eacute;diaire de r&eacute;f&eacute;rentiels centraux), permettant ainsi &agrave; ces derniers de mieux appr&eacute;hender l&rsquo;importance de ces activit&eacute;s sur les march&eacute;s et d&eacute;tecter les risques potentiels. Dans un objectif de transparence, il importe que cette exigence de d&eacute;claration soit impos&eacute;e de la mani&egrave;re la plus large possible, avec toutefois une flexibilit&eacute; selon le type de contrepartie (PME, contreparties non financi&egrave;res, contreparties aux banques centrales). Pour mieux informer les investisseurs et ainsi les prot&eacute;ger, SFTR pr&eacute;voit que ces derniers soient tenus inform&eacute;s des risques engendr&eacute;s par ces op&eacute;rations effectu&eacute;es par les fonds d&rsquo;investissement auxquels ils souscrivent, via les documents pr&eacute;contractuels et les rapports p&eacute;riodiques. Le r&egrave;glement impose &eacute;galement aux entit&eacute;s recevant des actifs en collat&eacute;ral et souhaitant les r&eacute;utiliser d&rsquo;informer leurs contreparties leur ayant fourni du collat&eacute;ral des risques associ&eacute;s &agrave; cette r&eacute;utilisation. Enfin, reste le type de r&eacute;ponse pour l&rsquo;encadrement des conditions d&rsquo;exercice des op&eacute;rations de financement sur titres et de r&eacute;utilisation de ces titres. Sur le premier point, le CSF recommande l&rsquo;introduction de d&eacute;cotes sur les titres remis, &eacute;quivalentes &agrave; des &laquo; coussins &raquo; de liquidit&eacute; suppl&eacute;mentaires, et travaille actuellement &agrave; la d&eacute;finition de ces d&eacute;cotes. Sur le deuxi&egrave;me point, le CSF analyse actuellement le risque potentiel d&eacute;coulant de la r&eacute;utilisation de titres et les diff&eacute;rents cadres r&eacute;glementaires existants. Une &eacute;tape d&eacute;terminante Cet encadrement des op&eacute;rations de financement sur titres constitue une premi&egrave;re &eacute;tape d&eacute;terminante qui permettra aux autorit&eacute;s d&rsquo;avoir une meilleure connaissance de ces transactions et des acteurs concern&eacute;s. Avec une r&eacute;forme ambitieuse des fonds mon&eacute;taires, ces deux textes tr&egrave;s attendus constituent les premi&egrave;res concr&eacute;tisations de la d&eacute;cision du G20 d&rsquo;encadrer le shadow banking . 1 Constant Net Asset Value . 2 Securities Financing Transactions Regulation .

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