Face à la contraction inédite de l’activité causée par l’épidémie de Covid-19, les gouvernements ont mis en place des politiques exceptionnelles de soutien aux ménages et aux entreprises, afin d’éviter un effondrement de l’économie. Les banques centrales y ont contribué en mettant en place des politiques tout aussi exceptionnelles d’achats massifs d’obligations d’État :
– la BCE a lancé un programme massif d’achats de titres, le Pandemic Emergency Purchase Programme (PEEP), dont l’enveloppe de 1850 Mds € peut être utilisée jusqu’en mars 2022 ;
– la Fed a acheté des titres du Trésor à un rythme spectaculaire en mars-avril 2020 (avec une pointe à 75 Mds $ d’achats de treasuries par jour), avant de passer à un rythme d’achat mensuel de 80 Mds $ (auxquels s’ajoutent 40 Mds $ d’achats mensuels de MBS) ;
– la BoE et la Riksbank ont réactivé leurs programmes d’achats d’obligations publiques et la BoJ a poursuivi le sien ;
– contrairement à la crise financière de 2008, les banques centrales australienne (RBA), canadienne (BoC) et néo-zélandaise (RBNZ) se sont lancées dans de vastes opérations d’achats d’obligations publiques.
Vers la fin des politiques monétaires exceptionnelles liées à la crise Covid
Le développement puis la distribution de vaccins contre la Covid ont permis de lever une grande partie des restrictions sanitaires et de faire fortement rebondir le niveau d’activité en Europe et aux États-Unis (il a même dépassé ses niveaux d’avant-crise outre-Atlantique au 2e trimestre 2021). L’emploi a, lui aussi, fortement repris : les taux de chômage dans les différents pays ont effacé une grande partie de leur hausse rapide du 1er semestre 2020. Enfin, les taux d’inflation ont accéléré, de façon plus ou moins marquée selon les pays (et selon les méthodologies statistiques).
Les conditions économiques étant en voie de « normalisation » dans les pays développés, la question de la fin des politiques monétaires exceptionnelles commence à se poser, mais chaque banque centrale procédera à son rythme. Au Royaume-Uni et au Canada, la BoE et la BoC ont déjà ralenti leurs achats de titres. En Australie, la RBA réduira les siens à partir du mois de septembre. Comme nous allons le voir, la Fed et la BCE vont suivre le mouvement, chacune avec ses particularités.
La Fed
En décembre 2020, le communiqué du Federal Open Market Committee (FOMC) précisait la « forward guidance » en indiquant les critères à remplir pour arrêter les achats de titres ou pour remonter les taux directeurs, les critères étant naturellement bien plus restrictifs dans le second cas que dans le premier. Elle indiquait que les achats de titres se prolongeraient jusqu’à ce que des « progrès substantiels aient été faits pour parvenir aux objectifs d’emploi maximum et de stabilité des prix », sans que soit précisé ce que cela représente quantitativement. Les créations d’emplois ont été très fortes en 2021 (680 000 par mois sur les six mois allant de février à juillet) et environ les trois quarts des emplois détruits en mars-avril 2020 ont été retrouvés. Les minutes du comité de politique monétaire des 27 et 28 juillet indiquaient que la plupart des membres du FOMC estimaient que des « progrès substantiels » étaient en passe d’être atteints sur le front de l’emploi. L’inflation, de son côté, a très fortement accéléré (+5,4 % en glissement annuel en juin puis en juillet). Jerome Powell a indiqué à plusieurs reprises que les membres du FOMC avaient été surpris à la fois par la célérité des créations d’emplois et par l’accélération de l’inflation. Cela précipite donc la sortie des politiques mises en place à cause de la crise de la Covid.
Durant l’été 2021, une majorité de membres du FOMC, qu’ils soient membres du Board ou présidents de Fed régionales, se sont prononcés pour l’annonce d’un « tapering » avant la fin de l’année 2021. L’une des interventions les plus significatives a été celle, le 4 août, de Richard Clarida, vice-président du Board, qui anticipe une annonce relative à l’arrêt des achats d’actifs avant la fin de l’année 2021 et une première hausse de taux en 2023. D’ailleurs, les minutes du FOMC des 27 et 28 juillet ont confirmé la volonté de démarrer le tapering avant la fin de l’année. Il subsiste néanmoins une incertitude sur le timing exact et sur le rythme de réduction des achats d’actifs. En particulier, le risque que la propagation du variant Delta puisse retarder les retours au travail et à l'école, et ainsi freiner la reprise économique, pourrait éventuellement différer cette annonce. Le rapport sur l’emploi d’août sera déterminant, puisqu’il coïncidera avec la remontée des contaminations outre-Atlantique.
La Fed semble donc être plus proche de la première étape vers la normalisation de sa politique, mais une série de résultats économiques et politiques détermineront la façon dont les différentes classes d'actifs réagiront au début du processus.
Le cas de la BCE, plus complexe que celui de la Fed
Le Conseil des gouverneurs avait décidé en septembre 2019, soit quelques mois avant l’épidémie et lors des dernières semaines du mandat de Mario Draghi, de redémarrer les achats d’actifs à un rythme mensuel de 20 Mds €, à cause de la faible dynamique de l’inflation. Dans le cas de la BCE, un retour à la configuration « d’avant » ne signifierait donc pas un arrêt des achats de titres.
En ce qui concerne la reprise économique, la dynamique a été moins marquée en zone euro qu’aux États-Unis : le PIB a connu deux phases de contraction de deux trimestres consécutifs (T1 et T2 2020, puis T4 2020 et T1 2021), alors que le PIB des Américains ne s’est contracté qu’aux T1 et T2 2020. Au T2 2021, le PIB de la zone euro se situait encore 3 % en-dessous de son niveau du T4 2019. Deux raisons peuvent expliquer cette divergence, d’un côté à l’autre de l’Atlantique : d’une part les plus fortes restrictions sanitaires en Europe, d’autre part la politique budgétaire beaucoup plus expansionniste aux États-Unis. Enfin, l’inflation sous-jacente en Europe. Contrairement aux chiffres américains, elle n’a pas montré d’accélération notable et reste nettement en deçà de l’objectif de 2 %.
Pour la BCE, il y a donc bien moins d’arguments pour sortir rapidement des politiques ultra-accommodantes mises en place avec la crise de la Covid. Après la vague de nouvelles restrictions sanitaires du printemps 2021, elle avait d’ailleurs accéléré ses achats de titres dans le cadre du PEPP. Le retour à la normale de l’activité devrait permettre à la BCE de ralentir ses achats de titres PEPP, puis de les arrêter en 2022, mais pourrait alors se poser la question d’un éventuel renforcement du programme « traditionnel » d’achats de titres, c’est-à-dire l’APP, qui comprend le PSPP (obligations d’État) et le CSPP (obligations d’entreprises).
Tapering : quelles conséquences sur les marchés ?
Tout le monde semble aujourd’hui d’accord sur le fait que le tapering aux États-Unis aura probablement lieu avant la fin de l’année, mais nul n’en connaît l’ampleur ni la durée. Alors que l'économie américaine continue de progresser régulièrement, une grande question pour les marchés est de savoir comment le retrait de la Fed de sa politique très accommodante affectera les différentes classes d'actifs.
Il s'agirait de l'un des resserrements monétaires les plus discutés et les mieux télégraphiés des dix dernières années, la Fed ayant pour objectif explicite de ne pas surprendre le marché. Le principal élément qui maintient les rendements à 10 ans sous contrôle, en dehors de certains facteurs techniques, est la conviction du marché que l'inflation est transitoire. Les marchés s'attendent à ce que l'inflation IPC en glissement annuel atteigne un pic de 5-5,5 % cette année, mais décélère rapidement à environ 2,3 % à partir de l'année prochaine. Par conséquent, le cycle de relèvement devrait être graduel, avec un taux final relativement bas, ce qui maintiendrait les rendements à long terme sous contrôle. Tant que les perspectives d'inflation resteront favorables, toute hausse des rendements devrait être modérée. Une inflation anticipée plus élevée peut pousser les rendements à la hausse en insinuant l’idée d’un cycle de hausse de taux plus agressif.
Les taux
Nous ne nous attendons pas à ce que les obligations du Trésor américain soient vendues de manière significative, même si le retrait se rapproche, car les marchés semblent bien préparés à une normalisation graduelle. Si l'inflation est plus persistante, les rendements intermédiaires devraient être sensiblement plus élevés, car le marché réévaluera la trajectoire du cycle de hausse. Un niveau compris, sur le 10 ans, entre 1,50 % et 1,80 % dans le cas d’une normalisation progressive, et au-delà des 2 % dans le cas d’une normalisation plus agressive seraient nos cibles. Par ailleurs, dans notre scénario d’une inflation sous contrôle, nous nous attendons à ce que les rendements des bunds à 10 ans se négocient encore en territoire négatif au cours des prochains mois. En revanche, celui d’une inflation plus persistante serait baissier pour les bunds ainsi que pour les spreads périphériques. Nous maintenons une sous-exposition aux obligations d’État, notamment américaines.
Les actions
Nous considérons le scénario de normalisation graduelle de la politique monétaire comme un environnement de « milieu de cycle », dans lequel les actions continuent de fournir des rendements positifs mais peu excitants et où les fondamentaux des entreprises joueront notamment un rôle primordial. Si le scénario de risque d'inflation persistante s'accompagne d'une croissance solide, les actions devraient afficher des résultats corrects, malgré le risque d’une volatilité plus élevée. La combinaison d'une inflation élevée et d’une faible croissance constituerait un scénario de correction majeure pour les actions. Nous maintenons donc une exposition modérée à cette classe d’actifs, en privilégiant l’Europe et les États-Unis au détriment des autres continents, en raison de la présence active des banques centrales.
Le crédit
Nous nous attendons à ce que l'effet de toute annonce de tapering sur les marchés du crédit soit plus modéré qu’en 2013-2015, pour deux raisons : tout d’abord, les craintes d'une vaste réallocation hors des titres à revenu fixe étaient alors largement infondées ; par ailleurs, les entreprises se trouvent actuellement dans une situation bilancielle satisfaisante, avec des niveaux de dégradation largement contenus.
Le scénario le plus négatif pour les spreads de crédit américains serait un cycle de hausse agressif induit par l'inflation, qui aplatirait la courbe des taux et pèserait sur la demande de crédit. En ce qui concerne le crédit en euro, si le passage ordonné de PEPP à APP devrait être constructif pour les spreads, une réduction plus conventionnelle de l'assouplissement quantitatif de la BCE pourrait provoquer des turbulences. Nous avons renforcé nos expositions au crédit dans l’optique de la recherche de rendements.
Les marchés émergents
D'un point de vue fondamental, nous estimons que les marchés émergents se trouvent dans une meilleure position qu'en 2013, avec des vulnérabilités externes moindres, des taux directeurs réels plus élevés, une reprise de la croissance plus significative et donc des primes de risque plus attractives. Encore faut-il que la campagne de vaccination accélère très sensiblement et que la reprise récente des contaminations ne freine pas sensiblement la demande. Pour autant, ce qui impactera plus négativement les marchés émergents sera certainement les tensions géopolitiques avec la Chine et son mouvement puissant de régulation et de reprise en main de son économie. Par ailleurs, les marchés émergents sont relativement plus vulnérables à la correction dans le cadre d’une inflation persistante. Toutefois, si cette inflation s’accompagne d'une croissance saine et d'une politique monétaire crédible, nous pensons que l'effet sur la classe actif émergent sera probablement atténué et compensé par le récit constructif de la croissance. Pour autant, nous avons fortement réduit nos expositions à cette classe d’actifs dans l’attente d’une inflexion de la politique de vaccination.
Les devises
Le dollar devrait rester ancré dans sa fourchette de 1,15-1,20 contre l’euro, dans l’hypothèse d’une normalisation progressive de la politique monétaire de la Fed. Dans l'hypothèse baissière d'une inflation plus soutenue, le dollar est susceptible de surperformer de manière significative au cours de l'année prochaine, en raison d'une Fed plus agressive, et de se diriger vers les 1,10 contre l’euro. Nous maintenons donc une exposition certaine au dollar dans nos allocations.
