Le livre de Sylvie Malécot est remarquable à plus d’un titre. D’abord, par sa qualité pédagogique. La description des marchés comme celle des produits obligataires, de même que l’analyse des risques sont à la fois claires, compréhensives et bien documentées.
Mais ce qui retient encore plus l’attention, c’est la capacité de l’auteur à expliquer les enjeux actuels des marchés obligataires – après la crise de 2007-2008. Nous vivons, à cet égard, dans une situation paradoxale. D’une part, on constate que le financement des économies s’effectue de plus en plus par le recours aux émissions obligataires. Celles-ci ont pris le pas sur le crédit bancaire
qui est contraint, particulièrement en Europe, par une réglementation de plus en plus pesante au moment même où les marges d’intermédiation se réduisent. Mais, d’un autre côté, le marché obligataire souffre de taux anormalement bas. Comme le montre Sylvie Malécot, les institutions financières qui sont les grandes détentrices d’obligations (compagnies d’assurance, fonds de pension, mutuelles…) ont à faire face à une diffi culté fondamentale : celle de devoir honorer les engagements à long terme qu’elles ont pris à l’égard de leurs clients, tout en voyant fondre comme neige au soleil les rendements que peuvent leur procurer leurs actifs obligataires dans un environnement de taux zéro, voire négatifs.
L’auteur observe que la politique monétaire de taux bas n’a pas eu les effets escomptés sur la relance économique et la croissance mondiale. Mais cette politique – si elle devait durer – mettrait en péril les équilibres financiers des banques et des compagnies d’assurance, freinant d’autant les velléités d’investissement dans des actifs risqués au service de l’innovation et du développement. Cette réflexion est salutaire. Elle conduit d’abord à se pencher sur la nécessité d’une surveillance qui soit adaptée à l’intégration
croissante des marchés financiers et à la concentration de leurs infrastructures. On sait que l’intégration, source d’efficacité, est loin d’assurer en elle-même la stabilité financière. À vrai dire, elle la rend plus difficile, dans la mesure où elle majore les risques posés par l’hétérogénéité – et donc l’arbitrage – réglementaire. Cette réflexion amène aussi à s’interroger sur le problème de la liquidité
des marchés, liquidité menacée par nombre de dispositions réglementaires (Solvency 2-Bâle 3) qui dissuadent certains investisseurs
institutionnels d’intervenir activement sur les marchés.
Comme le souligne justement l’auteur, le monde obligataire est, au travers d’instruments financiers classiques, à un carrefour de modernité. Les risques associés aux produits de taux ont radicalement changé depuis 2008. Les évolutions récentes montrent que les obligations sont, en complément des titres de capital, des outils indispensables pour drainer l’épargne de long terme vers le financement des entreprises, et répondre aux défis des prochaines décennies, en matière de démographie, d’innovation numérique, de transition énergétique, et de renouveau de l’industrie européenne. Encore faut-il que la réglementation et la surveillance de ces marchés soient, par leur cohérence, leur vision et leur capacité à éviter les effets négatifs de règles trop complexes, capables de promouvoir un développement ordonné de ces moyens de financement. Je souhaite que ce livre clair, concis, solidement documenté et réfléchi aide les professionnels de marchés et les investisseurs à mieux comprendre les enjeux et les défis auxquels nous devons répondre.
Jacques de Larosière
Ancien directeur général du FMI, Gouverneur honoraire de la Banque de France, ancien président de la Banque Européenne de Développement
Sylvie Malécot est conseiller du Commerce extérieur de France.
