La portée juridique des systèmes de détention des titres

Dans l’analyse de la portée juridique des modes de détention des titres, rappelons tout d’abord que ces choix ne doivent pas masquer le fait qu’au sein d’un même système de détention de titres, des particularités peuvent exister. Ainsi par exemple, les législations belge, allemande et luxembourgeoise, tout en établissant, comme le droit français, un lien direct entre l’émetteur et l’investisseur, ne reconnaissent pourtant à ce dernier qu’un droit de copropriété, et non un droit de propriété, sur les titres détenus par l’intermédiaire. Au sein du système de détention indirecte des titres cette fois, alors que le droit anglais accorde à l’investisseur, qualifié de beneficial owner, des droits fondés sur le trust, le security entitlement reconnu à l’investisseur par le droit américain offre pour sa part un package de droits sui generis, qui ne peuvent s’expliquer par le recours aux mécanismes du trust. Un même système de détention des titres n’est donc pas forcément uniforme.

Ces précisions étant apportées, il convient d’envisager d’abord le système français de détention des titres, qui assure une protection satisfaisante de l’investisseur. Ensuite et en contrepoint, le système américain apparaît plus souple, car plus axé sur le bon fonctionnement et l’efficacité du marché que sur la protection de l’investisseur. Enfin, il conviendra de dire quelques mots des tentatives, dénuées de succès jusqu’à présent, de rapprochement des deux systèmes.

I. La protection de l’investisseur

Le droit français des titres, on le sait, est fondé sur le droit de propriété reconnu à l’investisseur sur les titres émis. Consacré dès 1807 par le Code de commerce [1] , ce droit de propriété a toujours été confirmé par les textes ultérieurs, la loi de dématérialisation des valeurs mobilières du 30 décembre 1981 n’ayant en aucune façon modifié les principes établis [2] . Il en résulte que notre droit des titres est indissociable du droit des biens et de la notion de propriété, au point d’ailleurs qu’on peut se demander s’il n’est pas devenu un droit spécial des biens financiers [3] .

Mais, en deçà de cette question, la consécration d’un droit de propriété de l’investisseur sur ses titres permet d’assurer la sécurité de ses droits, sur deux plans différents : un plan statique et un plan dynamique.

Au plan statique, le système de détention directe des titres assure la sécurité du droit de propriété de l’inscrit en compte de différentes façons.

D’une part, le dépositaire central se voit en effet confier la mission, en plus d’assurer la circulation des titres, de veiller à ce qu’à tout moment, le nombre de titres créés par un émetteur soit rigoureusement égal au nombre de titres de cet émetteur en circulation [4] . Le risque d’inflation de titres est de ce fait évité, ce qui permet de préserver le droit de propriété de l’investisseur sur ses titres [5] .

D’autre part, le teneur de compte conservateur n’est que le détenteur précaire des titres qui appartiennent à son client. Plusieurs conséquences en résultent. D’abord, il lui est évidemment fait interdiction d’utiliser les titres de ses clients pour son propre compte, le tirage sur la masse étant expressément prohibé [6] . Ensuite, le teneur de compte conservateur est logiquement tenu d’une obligation de restitution immédiate des titres qui lui ont été confiés, quand bien même la sous-conservation aurait-elle été déléguée à un tiers, et même imposée par ce tiers [7] . Enfin, les créanciers de l’intermédiaire défaillant n’ont strictement aucun droit sur les titres conservés par l’intermédiaire qui ne sont pas détenus pour compte propre. Ces titres doivent donc être restitués à leur propriétaire soit intégralement, soit par répartition proportionnelle en cas d’ insuffisance [8] . Et l’on comprend alors l’intérêt de la ségrégation individuelle des titres, étendue par le Règlement européen du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, qui permet de faciliter la restitution des titres à leur propriétaire.

Au plan dynamique, le système français protège également l’acquéreur des titres de façon satisfaisante.

D’une part en effet, l’abandon du principe du transfert de propriété solo consensu en matière de titres financiers, au profit d’un transfert de propriété fondé sur l’inscription en compte du titulaire chez son teneur de compte [9] érige cette inscription, qui est finalement l’équivalent d’une mise en possession dématérialisée, en un véritable titre d’ acquisition [10] .

D’autre part, et en complément, le droit français institue au profit de l’investisseur inscrit en compte « de bonne foi », une protection équivalente à celle reconnue par l’article 2276 du Code civil au possesseur de meuble corporel [11] . L’acquéreur de titres a non domino, de bonne foi et inscrit valablement, est désormais protégé contre les atteintes qui pourraient être portées à son droit de propriété. Ainsi la circulation sécurisée des titres, reposant sur la transmission d’un droit de propriété exempt de tout vice, est-elle pleinement assurée en droit français.

II. L’efficacité du marché

Le système américain de détention des titres rompt le lien direct entre l’émetteur et l’investisseur en déconnectant le titre de l’investisseur, appelé security entitlement, du titre de l’émetteur, dont seul le global custodian, c’est-à-dire le dépositaire central, est reconnu propriétaire, donc legal owner [12] .

Ce qui est fondamental est qu’à chaque étape de la chaîne de détention, c’est un nouveau titre financier qui est créé, et qui confère à l’inscrit en compte - intermédiaire ou investisseur final - un « package » de droits sui generis totalement indépendant des autres titres, qui relève à la fois des droits réels et des droits personnels. La multiplication des intermédiaires augmente donc le nombre de securities entitlement. Les capacités de financement du système sont ainsi considérablement améliorées, puisque le nombre de biens financiers susceptibles d’être remis en garantie est démultiplié.

Or, c’est justement le manque d’actifs collatéralisables qui était en partie à l’origine de la crise subie par les marchés financiers en 1987. C’est donc pour répondre à ce problème que la réforme de l’article 8 du Uniform Commercial Code a été opérée en 1994, avec la création des securities entitlement. La réglementation américaine est donc particulièrement tournée vers l’efficacité du marché des titres.

Pour autant, et d’un point individuel, le système mis en place ne néglige pas la sécurité de l’investisseur : le security entitlement apparaît en effet comme un droit nouveau et exempt de tout vice pour celui qui bénéficie de l’inscription en compte. S’il est de bonne foi, son droit existe donc, peu importe que son intermédiaire soit lui-même inscrit valablement en compte ou non [13] . Le système américain assure donc également en principe une bonne protection à l’investisseur, même si le lien avec l’émetteur initial est rompu.

Mais en contrepartie, ce système repose entièrement sur la solidité financière de l’intermédiaire qui a créé le titre. Chaque intermédiaire de la chaîne s’engage en effet contractuellement à détenir un nombre de titres initiaux sous-jacents au moins égal au nombre de securities entitlement qu’il crée [14] . Le système repose donc sur la solidité et le respect de leurs obligations par tous les intermédiaires de la chaîne, qui ne doivent pas créer plus de droits que le nombre de sous-jacents qu’ils peuvent eux-mêmes détenir [15] . La faillite d’un gros intermédiaire et l’expérience prouvent que ceci ne constitue plus une simple hypothèse d’école, est donc susceptible d’avoir des retentissements très importants, surtout si la défaillance intervient à un niveau élevé de la chaîne de détention. Dans une telle situation en effet, les titulaires de securities entitlement ne sont plus que des créanciers d’un intermédiaire devenu insolvable. Le droit de l’investisseur apparaît en conséquence nettement moins assuré.

III. Les tentatives de rapprochement

Les chaînes de détention de titres financiers étant désormais internationales, dans la mesure où l’émetteur, les différents intermédiaires et l’investisseur final peuvent être de nationalités différentes, il n’est plus possible de réfléchir uniquement « en système clos ». Il devient nécessaire, au contraire, de s’assurer de la conciliation des systèmes de détention des titres afin de pouvoir déterminer avec certitude quels sont les droits de l’investisseur final sur les titres. Deux façons de procéder à cette conciliation peuvent alors être envisagées [16] .

La plus ambitieuse d’un point de vue conceptuel consiste à unifier les systèmes par le biais d’une harmonisation matérielle. Des projets en ce sens ont été menés tant au niveau communautaire, sous l’impulsion de la Commission européenne qui a créé le Groupe de sécurité juridique, qu’au niveau international, sous l’égide d’Unidroit. Les travaux d’Unidroit ont ainsi abouti à une Convention de Genève sur les titres, en 2009. Mais ces tentatives ont connu de sérieux obstacles liés aux divergences profondes existant entre les systèmes de détention des titres. Il semble ainsi que les travaux européens sont désormais au point mort et l’élaboration d’une directive portant sur les titres financiers, un temps envisagée, semble également avoir été abandonnée. Quant à la Convention de Genève, elle n’a été signée à ce jour que par le Bangladesh, ce qui est un bon début, certes, mais ne laisse toutefois pas augurer d’un avenir absolument radieux.

La seconde façon de concilier les systèmes consiste, en abandonnant toute idée d’harmonisation matérielle, à élaborer des règles de conflit unifiées. Mais une telle élaboration s’avère être également un exercice délicat, comme le démontre, par exemple, l’échec de la Convention de La Haye sur les titres de décembre 2002, qui était fondée sur la loi d’autonomie, donc sur la lex contractus et non sur la lex rei sitae, critère naturel de rattachement pour les systèmes fondés sur la propriété. Pour autant, les chaînes de détention internationales des titres financiers sont une réalité et il semble qu’en dépit d’une absence d’harmonisation entre les différents systèmes de détention, elles fonctionnent de façon satisfaisante.

1 L’article 36 du Code de commerce, dans sa version initiale, disposait que « la propriété des actions peut être établie par une inscription sur les registres de la société ». La loi du 24 juillet 1867, ainsi que le décret du 7 décembre 1955 relatif au régime des titres nominatifs, évoquaient également les « propriétaires d’actions » ou de titres. 2 Les titulaires des comptes sur lesquels les titres sont inscrits sont désignés par la loi comme étant « propriétaires des titres ». V. art. L. 228-1 C. com., les art. L. 211-3 et L. 211-4 C. mon. fin. 3 V. M. Jeantin, « Le droit financier des biens », in Prospectives du droit économique, dialogues avec Michel Jeantin, Dalloz 1999, p. 3. 4 Art. 550-1 RG AMF. 5 Il faut noter que la « ségrégation individuelle par client », qui pourra être demandée conformément à l’article 38 du Règlement UE 909/2014 du 23 juillet 2014, permettra au client final d’apparaître nommément dans les comptes tenus par le dépositaire central au nom de l’intermédiaire habilité, ce qui n’était pas le cas jusqu’à présent en France. Cela augmentera encore la transparence du système, sans toutefois en modifier l’architecture. 6 Art. L. 211-9 du Code monétaire et financier, qui est, et ce n’est pas inintéressant de le noter, le premier article d’un paragraphe consacré à la « protection du titulaire du compte ». 7 C’est le sens de la décision rendue par la Cour de cassation le 4 mai 2010 dans l’affaire Lehman (Com. 4 mai 2010, 09-14187, Bull. civ. IV, n° 500), solution consacrée en droit interne par l’article 322-7 5° du RG AMF et en droit communautaire par l’article 24 de la directive 2014/91/UE (OPCVM V) du 23 juillet 2014. 8 Art. L. 211-10 C. mon. fin. 9 Art. L. 211-17, al. 1er, C. mon. fin. 10 V. J. Granotier, Le Transfert de propriété des valeurs mobilières, Economica, n° 518 et s. 11 Art. L. 211-16 C. mon. fin. 12 Par opposition à l’investisseur final qui n’est que beneficial owner. 13 V. UCC, Section 8-501 (c). 14 F. Drummond, « Les titres intermédiés, regards sur un nouveau concept du droit financier », in Mélanges offerts à Paul Didier, Études de droit privé, Economica, 2008, p. 147, n° 10. 15 Puisque parmi les droits conférés par le security entitlement figure un droit de copropriété sur les titres initiaux sous-jacents détenus par l’intermédiaire, que ces actifs soient détenus pour compte propre ou pour compte de tiers : ibid. 16 V. J. Granotier, op. cit., n° 596 et s.