En France, les titres sont dématérialisés depuis 1984 et nous fêtons donc le trentième anniversaire de cet événement. Mais la dématérialisation ne s’est pas arrêtée à la France : elle a déjà conquis de nombreux autres pays. Si la route reste toutefois encore longue avant de voir disparaître le support papier pour les instruments financiers, une échéance est fixée en Europe dans le Règlement n° 909/2014 du Parlement européen et du Conseil du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, dit « CSDR » (articles 3 § 1 et article 76), qui impose la dématérialisation pour toute nouvelle émission de valeurs mobilières à compter du 1er janvier 2023, et pour toutes les valeurs mobilières à compter du 1er janvier 2025.
Le droit des titres : détention et propriété
La dématérialisation des titres a conduit à une réflexion sur les fondements du droit en la matière, en particulier la propriété et la détention. Or les cadres juridiques du droit des titres en Europe sont très hétérogènes, ce qui rend leur harmonisation difficile. Parallèlement, l’industrie du post-marché, c’est-à-dire de l’activité liée aux opérations consécutives aux transactions sur instruments financiers, a connu un fort développement.
Dans ce contexte, la pratique a développé le concept de « titres inscrits en compte » ou « book entry system » pour tenter d’harmoniser les conditions de détention et de transfert des titres. L’inscription en compte, née de la dématérialisation s’est ensuite étendue également aux émissions physiques. Ainsi, dans les régimes juridiques où l’émission n’est pas dématérialisée, les valeurs mobilières sont émises sur un support matériel, un certificat soit individuel, soit collectif. Ces certificats sont immobilisés chez le dépositaire central, ou chez un « global custodian » pour les titres émis par les fonds d’investissement. Ils ne sont pas déplacés matériellement. Pour leur circulation, ils sont représentés par une inscription en compte aux différents stades de la chaîne de détention/conservation. En sorte que l’inscription en compte est devenue une norme commune pour constater la détention du titre et le virement d’un compte à un autre pour constater le transfert des droits sur un titre d’un titulaire à l’autre.
La volonté politique de protéger la liquidité des marchés a imposé une autre avancée importante. La question de la protection du tiers acquéreur de bonne foi, et donc de l’opposabilité aux tiers de son acquisition, a longtemps constitué une source d’incertitude juridique mise en exergue dans les travaux européens et internationaux sur le droit des titres. En effet, la rapidité croissante d’exécution des transactions sur titres dans les marchés n’est pas compatible avec la pratique de vérifications sur la « titularité des droits » du vendeur. Dans le droit français, ce point a été résolu en janvier 2009 par l’introduction de l’article L. 211-16 dans le Code monétaire et financier, qui instaure la protection du droit de propriété du titulaire du compte, lorsque celui-ci a acquis des titres financiers de bonne foi. : « Nul ne peut revendiquer pour quelque cause que ce soit un titre financier dont la propriété a été acquise de bonne foi par le titulaire du compte-titres dans lequel ces titres sont inscrits. »
Droit français, common law et régime américain
Le droit des titres régit principalement quatre secteurs d’activité : l’émission, la conservation, la négociation et la livraison des titres.
Le droit français maintient une analyse fondée sur le droit de propriété, et est structuré par les concepts suivants : l’inscription en compte constitue le titre lui-même (article L, 211-3) ; ce titre est inscrit dans un compte-titres ouvert au nom de l’investisseur propriétaire du titre chez l’émetteur (titres nominatifs) ou chez un intermédiaire, son teneur de compte-conservateur (TCC) ; les titres admis aux opérations d’un dépositaire central sont inscrits dans un compte ouvert au nom de l’intermédiaire chez le dépositaire central ; l’investisseur a un droit de propriété sur son titre, et un droit direct contre l’émetteur du titre. Il est l’actionnaire ou l’obligataire.
Plus généralement dans les droits de tradition continentale, par exemple en droit
En régime de common law, les concepts fondateurs sont différents : le titre émis par la société, et admis aux opérations du dépositaire central, est déposé et immobilisé chez le dépositaire central ; l’inscription dans les comptes ouverts aux investisseurs n’est pas le titre émis par la société mais un titre dérivé du titre émis par celle-ci, et créé par l’intermédiaire teneur de compte lui-même ; l’investisseur n’est donc pas propriétaire du titre émis par la société, il n’a pas de droit direct contre l’émetteur du titre ; le premier intermédiaire est analysé comme un trustee, son client étant un bénéficiaire (beneficial owner) et le titre dérivé inscrit au crédit du compte de ce client est un beneficial interest. Cette approche favorise le négoce des titres en augmentant le nombre des actifs financiers négociables et pouvant être utilisés à titre de garantie (collatéral). Le droit de vote est en général exercé par l’intermédiaire, sauf contrat passé entre l’investisseur et l’intermédiaire et instruction de vote donnée.
Le régime juridique américain est fondé sur des concepts similaires à la common law : l’investisseur n’entre en relation qu’avec son intermédiaire direct. L’objet du contrat qui lie ces parties est un securities entitlement ; le securities entitlement est un actif distinct du titre émis. Il existe à chaque niveau de la chaîne d’intermédiation ; le CSD est actionnaire nominatif inscrit dans le registre du teneur de registre. Il est prête-nom pour ses adhérents et confère à ces derniers un securities entitlement ; la négociabilité résulte du recours au prête-nom et du securities entitlement.
Les enjeux
L’activité européenne du post-marché est en pleine mutation, aussi bien sur le plan réglementaire que structurel. Elle est confrontée à des enjeux importants au niveau juridique, stratégique et économique, auxquels il n’a pas encore été apporté de réponse satisfaisante dans le cadre des négociations internationales et des conventions qui en ont résulté à ce
Sur le plan juridique, il existe une opposition frontale entre la volonté de développer l’harmonisation des systèmes juridiques nationaux et le souci de préserver une cohérence juridique interne au regard du droit de la propriété, du droit des sociétés, et du droit des procédures collectives. Les acteurs de cette industrie du post-marché exigent de réduire l’incertitude juridique dans les transactions
Les réformes qui restent à entreprendre vont requérir du législateur européen des choix stratégiques difficiles au regard des cultures juridiques divergentes des États membres : quel degré de protection assurer à l’investisseur ? quel contrôle de l’émetteur octroyer à l’investisseur au travers de l’organisation du droit de vote, de la gouvernance, du rôle des intermédiaires dans la gouvernance, de la transparence ? Si assurer la liquidité des marchés est essentiel, quelles doivent être les normes juridiques soutenant la promotion d’une liquidité sécurisée, permettant de lutter contre l’inflation des titres en veillant à tout moment à l’intégrité de l’émission et en encadrant le re-
Sur le plan économique, ces réformes doivent prendre en compte la préservation d’une égalité de chances entre acteurs européens et mondiaux, en particulier américains, dans un environnement hautement concurrentiel, et donc veiller à l’attractivité du marché européen des titres pour les investisseurs (solidité et sécurité), et pour les intermédiaires (liquidité sécurisée, efficacité et intelligibilité de la régulation).
