Comment rendre durable la titrisation ?

Les établissements de crédit ont un rôle essentiel à jouer dans le financement des projets durables compte tenu de leur position unique pour faciliter les flux de capitaux grâce à leur rôle en matière de prêt, d'investissement et de conseil. Au sein des établissements de crédit réside également l'expertise technique indispensable pour évaluer les risques et les opportunités attachés aux actifs verts, en particulier pendant la phase de transition écologique. Les réformes prudentielles successives ont conduit à mieux encadrer les règles en matière de liquidité, de ratio de levier et d’exigence en fonds propres, rendant ainsi les banques européennes plus résilientes, mais aussi plus contraintes dans le (re)déploiement de leurs activités et dans la gestion de leurs actifs.

Dans ce contexte, la titrisation durable peut jouer un rôle essentiel en permettant aux banques d’optimiser la gestion de leurs actifs et de déployer des capacités de financement supplémentaire en faveur des projets de développement durable. La titrisation permet en effet d’agréger et de transformer des actifs illiquides (créances, prêts) en titres financiers négociables via un véhicule de financement ad hoc. Sous sa forme synthétique, elle permet aussi, grâce à l’achat d’un dérivé de crédit, de diminuer les risques associés à des actifs présents au bilan des banques, allégeant ainsi leurs exigences en fonds propres. La titrisation d'actifs verts permet par exemple de (re)financer des prêts verts, issus notamment des PME et de la clientèle de détail (toits photovoltaïques, voitures hybrides ou électriques, prêts pour engager des travaux de rénovation énergétique…). Des acteurs aux besoins trop faibles pour accéder au financement de marché.

De nouvelles opportunités d'investissement

La titrisation durable offre par ailleurs à des acteurs financiers incapables d’initier directement ces prêts une opportunité d'investissement dans des portefeuilles durables. Par rapport à d'autres types de titres obligataires, la titrisation propose également, grâce au découpage des obligations de titrisation en différentes tranches de risques, un éventail plus large de profils risque/rendement, élargissant ainsi l'univers des investisseurs intéressés par les instruments financiers durables.

Enfin, le marché européen de la titrisation est en mesure de s'adapter en douceur aux exigences en matière de durabilité, étant donné que le règlement européen sur la titrisation [1] prévoit déjà des normes élevées en matière de transparence. Ces dernières comprennent notamment des informations relatives à l'efficacité énergétique des actifs titrisés dans les transactions dites STS (simple transparente et standardisée). Les acteurs du marché de la titrisation sont aussi familiers avec l’usage des tiers vérificateurs dans le cadre du label STS et ils appliquent déjà des exigences élevées en matière de souscription et de due diligence.

Trois freins au développement de ce marché

Malgré ces atouts, le marché européen de la titrisation durable reste à un stade précoce de développement. À ce jour, seul un nombre limité de titrisations qualifiées de durables ont été observées dans l'Union européenne. En comparaison avec les marchés américain et chinois de la titrisation verte, le marché européen apparaît très restreint (graphique). Il est également beaucoup moins développé que le marché européen des obligations garanties durables (ou « covered bonds »). Au premier semestre 2021, elles représentaient près de 20 % du total des émissions obligations garanties contre 6 % pour la titrisation.

Selon une étude de marché menée par l’ABE sur la titrisation durable [2] , les principaux défis affectant le développement du marché de la titrisation durable de l'Union européenne sont principalement causés par trois éléments.

Le manque d'actifs sous-jacents éligibles à une opération de titrisation durable

Les entités désireuses d'initier une titrisation durable rencontrent des difficultés pour définir et identifier les actifs durables au sein de leur bilan car les systèmes internes de gestion des données ne sont pas encore adéquats. Par ailleurs, l'ensemble des actifs conformes à la Taxonomie verte européenne [3] ne représente qu’une très faible proportion des actifs bancaires. Selon les estimations de l'ABE, le ratio moyen d'actifs verts des banques européennes s'élève à 7,9 %. L'application de ce ratio aux volumes d'émission annuelle de titrisation en Europe, conduit à évaluer le portefeuille total d’actifs verts titrisables à 15,6 milliards d'euros. Insuffisant pour permettre l’essor du marché !

L’absence de standard et de définition sur ce qu’est précisément une titrisation durable

La finance durable a été initialement introduite dans le cadre du financement obligataire ou par émission d’actions des entreprises où les décisions d'investissement pouvaient être basées sur la performance ESG de la seule entité émettrice. Sa mise en œuvre dans le cadre de la titrisation est plus complexe car elle doit tenir compte de plusieurs paramètres du fait de la variété des produits de titrisation, de la multiplicité des parties impliquées dans une opération de titrisation et de la diversité des actifs et des structures possibles en titrisation. Le débat s'est aussi beaucoup concentré sur la question de savoir si une titrisation, dont le portefeuille d’actifs sous-jacents n’est pas durable mais dont les fonds générés par la transaction seraient utilisés pour financer des projets de développement durable, pourrait être considérée comme une titrisation durable. L'absence de consensus sur ce point a créé une incertitude au sein du marché quant aux exigences fondamentales qu'une titrisation devrait respecter pour être considérée comme durable. Ce qui a découragé de nombreux émetteurs d’initier des produits de titrisation durable. Ce contexte a aussi ouvert la voie au développement d'un large éventail de formes de titrisation durable avec un risque « d’écoblanchiment » et de « social blanchiment ».

Le faible dynamisme du marché européen de la titrisation en général

Enfin, la titrisation durable pâtit du déclin du marché européen de la titrisation observé ces dernières années. Au cours de l'exercice 2020, 195 milliards d'euros de produits titrisés ont été émis en Europe, soit une baisse d’environ 12 % par rapport à 2019. Il s'agit de l'émission annuelle la plus faible depuis 2013. Cette tendance s’explique par de nombreux facteurs dont la préférence pour d’autres modes de refinancement bancaire, tel que les obligations garanties.

Dans ce contexte, l'ABE a été mandatée pour produire un rapport destiné à examiner comment introduire les exigences de durabilité dans la titrisation européenne. Dans son analyse publiée le 2 mars [4] , l’ABE propose que la titrisation reste dans le champ de la réglementation européenne à venir sur les obligations vertes à condition que certains ajustements soient apportés à la norme.

La titrisation peut être durable, même sans actifs verts

L’ABE propose notamment que la réglementation européenne sur les obligations vertes soit appliquée à l’originateur de la titrisation et non au véhicule de financement ad hoc comme prévu dans la proposition réglementaire de la Commission européenne. Cette modification devrait permettre à une titrisation, qui n'est pas adossée à un portefeuille d'actifs verts, de bénéficier d’un label vert à la condition que l'originateur s'engage à utiliser l'intégralité du produit de la transaction pour financer des actifs verts. Cette approche pragmatique devrait ainsi augmenter les fonds alloués au financement vert en Europe et permettre à la titrisation de soutenir le financement de la transition écologique. Cette proposition vise également à garantir la cohérence du traitement entre la titrisation et les autres types d’obligations sécurisées pour lesquelles le projet réglementaire sur les obligations vertes européennes n’exige pas la présence d’actifs verts dans le collatéral.

Étant donné que la titrisation traditionnelle devrait être éligible aux normes européennes sur les obligations vertes (sous réserve de certains ajustements, comme mentionnés précédemment) et que les obligations vertes européennes doivent être établies en tant que normes de haute qualité en Europe, un cadre réglementaire supplémentaire pour la titrisation verte n'apparaît pas nécessaire à ce stade selon l’ABE. Par ailleurs, dans le contexte actuel où la priorité politique et économique est le financement de nouveaux actifs verts plutôt que le (re)financement des actifs verts existants, un cadre parallèle reposant (en tout ou partie) sur une approche fondée sur la nature verte des actifs titrisés n’apparaît pas compatible avec cet objectif. Un nouveau cadre réglementaire pourrait toutefois être envisagé à moyen terme, une fois que l’économie européenne sera plus avancée dans la transition écologique et que d’avantage d’actifs verts titrisables seront disponibles.

Des exigences additionnelles en termes de transparence

Concernant la titrisation verte synthétique et la titrisation sociale, il paraîtrait également prématuré de mettre en place un cadre réglementaire dédié. Une évaluation plus approfondie est nécessaire pour déterminer comment les spécificités de ces titrisations pourraient être reflétées d'autant plus qu'aucun standard européen n'a encore été envisagé pour les produits dérivés ainsi que pour les obligations sociales.

Enfin, l’amélioration de l’accès à des données standardisées sur la performance ESG des produits de titrisation apparaît primordiale pour assurer la crédibilité et l’essor de ce marché. À ce titre, l’ABE recommande d’étendre aux titrisations non-STS la possibilité de fournir des informations sur les incidences négatives des produits de titrisation sur les facteurs de durabilité. Elle recommande également d’élargir le champ des informations publiées dans le cadre de la norme européenne sur les obligations vertes afin que les investisseurs soient informés de la nature verte ou non verte des actifs sous-jacents. Ainsi, cela limitera le risque que les originateurs ne soient incités à investir dans de nouveaux actifs préjudiciables à l'environnement en vue de les titriser par le biais d'une obligation verte européenne et de bénéficier ainsi d'un différentiel de prix positif. Ces informations seront par ailleurs utiles aux superviseurs et à l’ABE pour évaluer l'évolution du marché européen de la titrisation durable et pour proposer d’autres ajustements réglementaires si nécessaires.