La croissance du capital des banques s’accélère. En effet, après une hausse de 15 % en 4 ans, de 2009 à 2013, le capital des banques européennes a encore augmenté de 10 % sur les 9 premiers mois de 2014, soit +300 milliards d’euros depuis 2009, pour atteindre 1 260 milliards fin septembre 2014, dernier chiffre connu. Quant aux grandes banques américaines, elles ont doublé leur capital entre fin 2009 et mi-2013, à 800 milliards de dollars.
Et ce n’est pas fini : en novembre 2014, le G20 de Brisbane a décidé d’alourdir les règles de capitalisation des SIFI. Leurs ratios de solvabilité devront atteindre 16 à 20 %, auxquels s’ajouteront des coussins spécifiques à définir par le Conseil de stabilité financière d'ici fin 2015. Ces nouvelles règles s’appliqueront au 1er janvier 2019. BNP Paribas, la Société Générale et HSBC ont publié leurs estimations du capital qu’elles vont devoir lever : près de 100 milliards d’
Évidemment, cette croissance exponentielle n’est pas soutenable ; elle ressemble fort à une fuite en avant. Quel serait son coût ?
Dans le monde merveilleux de Modigliani et Miller…
Les banques peuvent-elles être rendues plus robustes à coût nul ? À première vue, la réponse est positive selon la théorie développée par Modigliani et Miller (MM), deux professeurs du MIT qui ont reçu le prix Nobel en 1985 pour l’un et en 1990 pour l’autre. Ils ont démontré que, sous certaines hypothèses, la valeur d’un actif économique n'est pas affectée par le choix de sa structure de financement. En d’autres termes, le capital des banques peut augmenter sans que cela réduise la valeur des institutions. Le raisonnement est simple : si le capital d’une banque augmente, toutes choses étant égales par ailleurs, son niveau de risque se réduit. En conséquence, à la fois le coût de son capital et celui de sa dette diminuent. In fine, MM montre que pour le client comme pour la banque et ses actionnaires, l’augmentation de la part en capital dans le mix de refinancement de la banque n’a aucun impact.
Pour fixer les idées, prenons une banque qui triple son capital :
d’abord, le coût de sa dette est de 5 % et celui de son capital 10 %. Elle finance ses transactions avec 92 % de dette et 8 % de capital. Le coût moyen de refinancement est donc de 5,4 % = 92 % * 5 % + 8 % * 10 % ;
puis, la part du capital triple à 24 %. On pourrait croire, comme le coût du capital est plus élevé que celui de la dette, que le coût de refinancement des transactions va croître ; il n’en est rien. En effet, comme la banque a plus de capital, elle est moins risquée. Le coût de son capital baisse, mettons de 10 % à 8,4 % et celui de sa dette aussi, dans une moindre mesure, de 5 % à 4,45 %. Le coût moyen de refinancement reste à 5,4 % = 76 % * 4,45 % + 24 % * 8,4 %.
Dans le monde merveilleux de MM, il est donc possible de rendre les banques plus robustes en augmentant leur capital sans coût pour la banque, ses actionnaires, ses clients et l’économie en général. Bien des régulateurs, des analystes et des législateurs se sont arrêtés à ce stade, considérant que l’impact des hypothèses sous-jacentes ne serait que marginal, au pire : erreur !
Face à la réalité
De fait, cette démonstration se fait dans un monde sans taxe, sans coût de transaction et dans un marché efficient. Or ces hypothèses, acceptables dans un environnement normal, deviennent lourdes dans le contexte très régulé des banques d’aujourd’hui. Passons-les en revue.
Un effet fiscal apparaît, car les intérêts de dette sont déductibles fiscalement, et pas les dividendes. Cela renchérit le coût du refinancement quand la part en capital croît, sauf à ce que le différenciel fiscal soit rendu aux banques comme en Belgique, où l’émission de fonds propres bancaires bénéficie d’un avantage fiscal. Sans cela, avec un impôt sur les sociétés à 33 %, le coût moyen de refinancement de notre banque passe à 5,8 %.
Également, les coûts de transaction ne peuvent être négligés dans les conditions dans lesquelles les banques accroissent actuellement leur capital : ces augmentations sont massives, au moins un doublement sur une période de 5 à 7 ans. Une part provient de dividendes non distribués, mais le reliquat à lever sur les marchés reste très élevé. Or il y a pénurie de capitaux susceptibles de s’investir dans les banques, comme en témoigne la valeur anormalement basse des actions bancaires, bloquées depuis 2008 en dessous de leurs valeurs comptables : cela veut dire que les investisseurs anticipent des pertes, ce qui ne va pas baisser le coût des fonds propres à lever, bien au contraire.
Sur la question de l’efficience des marchés, le paradoxe est que justement ils sont très efficients car ils intègrent toutes les informations relatives au changement d’état d’un secteur. Ainsi, en première approche, comme l’augmentation des fonds propres réduit le risque des banques, le coût de leur capital devrait baisser. Mais les marchés montrent l’inverse : leur coût augmenterait d’environ 0,1 % pour chaque pour-cent de capital bancaire de
La garantie implicite des États est un « aléa moral » qui reflète le recours au contribuable pour sauver les banques too big to fail. Sa suppression est au cœur des objectifs prudentiels : l’accroissement des fonds propres vise notamment à déplacer le risque vers les actionnaires. Mais par un effet d’
Qu’est-ce la décote attendue par les investisseurs lorsqu’ils participent à une augmentation de capital ? Elle reflète une asymétrie d’information : l’idée est que le management d’une banque qui vend de nouvelles actions est forcément mieux informé que l’investisseur de la valeur réelle de ces titres. Il ne les vendrait pas s’il les jugeait sous-évalués. Ainsi, s’il y a vente, c’est que le prix est sans doute surévalué. Les investisseurs attendent donc une décote sur le prix de vente officiel. Mais si l’émission est forcée, si elle est contrainte réglementairement, le management n’a plus son mot à dire et le raisonnement ci-dessus tombe : il n’y a plus de décote. Le prix de vente monte et le coût des fonds propres avec.
Enfin, parce qu’elles sont contraintes de détenir plus de capital qu'elles ne le souhaiteraient, les banques peuvent prendre des risques stupides pour rentabiliser ce surplus. La tentation est grande de jouer contre le système en cherchant des risques sous-évalués ou négligés par le régulateur. Par exemple, les obligations souveraines : entre 2010 et mi 2013, leur valeur relative dans le bilan des banques européennes a augmenté de +24 % pour atteindre 1 643 milliards d’euros selon l’EBA. Mais, engluées dans une métrique réglementaire, les banques sous-estiment ce
Ainsi, la levée des hypothèses de travail de MM conduit à une hausse du coût des fonds propres, et non, comme prédit initialement, à une baisse .
Notre banque, même à coût du capital constant, voit son coût moyen de refinancement passer à 6,2 %, soit supérieur de +0,8 % aux prédictions reposant sur MM ! Si l’effet fiscal est déduit, car ce n’est qu’un transfert intra-économique, l’augmentation est encore de +0,4 %. Et comme le ratio actifs bancaires/PIB est d’environ 350 % en Europe, l’augmentation générale du coût de refinancement pèsera sur le PIB à hauteur d’environ -1,4 %, évaluation cohérente avec d’autres analyses que nous allons voir ci-dessous.
Le coût de l’excès de capital est porté par le reste de l’économie
Ainsi donc, l’augmentation du capital des banques a un coût économique. En fait, ce n’est pas surprenant : les nouvelles réformes, en considérant un système bancaire fermé, négligent qu’il y a, à un instant donné, une quantité limitée de capital disponible dans l'économie. Et que si une plus grande part est allouée aux banques, ce qui est disponible pour le reste de l'économie se réduit.
Tant que les banques sont plus faibles que le reste de l’économie, il est légitime de les renforcer en leur allouant du capital. Au-delà d’un certain point d’équilibre, l’ajout de capital dans le bilan des banques détruit de la valeur, car il se fait aux dépens du reste de l’économie, qui se fragilise et donc affaiblit en retour les banques dont les bilans en sont le miroir.
En pratique, ce seront des pertes qui effaceront l’excès de capital des banques, sans pour autant que le reste de l’économie se porte mieux. Ce principe, dit de « rétroaction limitative », est bien connu en biologie : si un élément du système consomme trop d’une ressource qui devrait être partagée (ici le capital) et menace en cela la viabilité de l’ensemble du système, des boucles de correction ramènent l’ensemble à un niveau de consommation des ressources qui soit soutenable.
Un effet récessif
Quel est le niveau optimal de capitalisation des banques ? Ce serait le seuil à partir duquel toute nouvelle augmentation de capital conduirait à une baisse de la richesse économique. En supposant que le PIB représente une telle mesure, alors le niveau optimal est déjà largement dépassé. C’est l’avis des régulateurs macroprudentiels qui tirent depuis quelque temps la sonnette d'alarme sur le coût économique d’une surcapitalisation des banques. Déjà en 2011, l’étude Banque de France sur l’impact de Bâle III estimait une perte de croissance égale à -0,09 % sur le long terme pour chaque pour-cent de hausse du ratio de
Ces impacts sont du même ordre de grandeur que les prévisions de croissance, 1,5 % en 2015 pour la zone euro selon la BCE. Les évolutions réglementaires amèneront-elles une récession ? Pendant ce temps… les régulateurs micro-prudentiels continuent à promouvoir des exigences de fonds propres toujours plus élevées, notamment sous la pression des politiques.
Vers un nouveau risque systémique
Rappelons-le encore, l’épargne européenne est canalisée vers le financement des États, aux dépens de celui de l’économie productive. Le montant est colossal, près de 1,7 trilliard d’euros, et réduit d’autant l’enveloppe de financement bancaire disponible. Et les banques perdent leur capacité à financer le long terme et l’innovation : le capital qui y est mis n’est plus disponible dans le reste de l’économie pour investir et créer des emplois. Or c’est précisément le capital, qui est du financement long, qui sert à cela. Combiné avec une raréfaction du financement bancaire, le tissu économique productif s’étiole.
Et le système bancaire s’uniformise, il réduit sa biodiversité et nourrit le risque systémique. Composé de banques de plus en plus grandes, qui visent la plupart à fournir tous les services bancaires, qui disposent des mêmes modèles (réglementaires) de mesure des risques, et tarifient leurs services au même prix, voilà ce qui est en train de se mettre en place. Étant toutes exposées à une faiblesse généralisée de l’économie, les banques seront toutes atteintes en même temps par le même type de crise, qui sera sans doute de nature institutionnelle et déclenchée par un événement géopolitique.
Pour une réglementation plus simple et plus intelligente
Il est donc très vraisemblable que les banques aient déjà un niveau de capital excessif dont le coût, porté par l’ensemble de l’économie, conduira par rebond à une fragilisation du système bancaire. Comment contrer cette évolution morbide ? Quelle réglementation plus simple et plus « intelligente » respecterait l’équilibre biologique de notre environnement économique ? Ce sera le sujet du prochain et dernier article de ce triptyque.
