Dans les périodes de crise, les profils de croissance et d’inflation entre les pays ont tendance à converger et ce faisant, les décisions des banques centrales sont relativement synchrones. À l’inverse, dans les phases de reprise, les économies présentent souvent des profils plus hétérogènes, si bien que les décisions de politique monétaire sont souvent asynchrones. Dans la reprise actuelle, assez normalement, des divergences réapparaissent. Mais aujourd’hui, elles sont sans doute beaucoup plus importantes que d’habitude.
Des divergences structurelles et conjoncturelles
Il y a d’abord des divergences structurelles liées à la redéfinition des stratégies monétaires. Par exemple, la Banque centrale européenne (BCE) est beaucoup plus engagée que la Réserve fédérale américaine sur la transition environnementale. Dans sa stratégie monétaire publiée en juillet 2021, la BCE a ainsi annoncé une modification de son cadre de garantie et de son programme d’achats d’obligations d’entreprises pour inclure des considérations environnementales et inciter au développement du segment « vert » (green bonds, gestion ESG). À l’inverse, la Fed a une approche nettement plus timide sur l’action climatique, puisqu’elle reste fidèle au principe de « neutralité de marché », à savoir des achats d’actifs qui répliquent les indices de marché. Ces divergences structurelles se poursuivent dans la définition même des objectifs de la politique monétaire. La BCE maintient une cible d’inflation à moyen terme, qu’elle articule désormais avec un objectif intermédiaire lié aux conditions de financement, alors que dans sa nouvelle stratégie monétaire, dite AIT (Average Inflation Targeting), telle que publiée en août 2020, la Fed interprète dorénavant sa cible d’inflation comme une « moyenne » et non plus comme un « plafond ». Par conséquent, le diagnostic d’inflation dépend de l’« inflation gap », à savoir le retard ou l’avance cumulé(e) d’inflation par rapport à la cible. En résumé, pour la BCE, c’est la prévision d’inflation qui importe, alors que pour la Fed, ce sont les données passées d’inflation qui déterminent l’action monétaire.
Au-delà des divergences structurelles de politique monétaire, s’ajoutent des divergences conjoncturelles. Les profils de croissance et d’inflation s’écartent entre les pays. D’abord entre les pays développés et les pays émergents, qui ne sont plus le « moteur » de la croissance mondiale, mais également au sein même des pays émergents, en raison de profils d’inflation très hétérogènes conduisant déjà plusieurs banques centrales d’Europe de l’Est (russe, hongroise, tchèque) et du Latam (mexicaine, brésilienne, péruvienne, chilienne) à relever leur taux directeur. Enfin, cet écart se creuse entre pays développés : la Fed, la Bank of England (BoE) et la BCE devraient prochainement entamer un ralentissement des achats d’actifs (« tapering »), mais les perspectives divergent s’agissant des taux directeurs.
Dans cet article, nous allons nous concentrer sur la Fed, en insistant sur les principales étapes et catalyseurs de son action de politique monétaire. Nous conclurons en mentionnant certaines implications pour la gestion d’actifs.
Premier temps pour la Fed : démarrer le tapering au plus tôt, pour qu’il soit le plus progressif possible
Assez normalement, le débat au sein du Conseil des gouverneurs de la Fed se polarise entre les « colombes » et les « faucons » : les premières considèrent que les incertitudes sont toujours élevées et que les forces déflationnistes sont encore prédominantes ; les seconds reconnaissent que des « progrès substantiels » ont été réalisés sur l’emploi, au regard de plusieurs indicateurs (rapports emploi, propositions d’embauche, taux des démissions…) et, par ailleurs, remettent en cause le caractère transitoire de l’inflation, craignant que les conditions monétaires et financières très accommodantes n’accentuent les déséquilibres financiers.
Un consensus semble se dégager au sein de la Fed, confrontée à une divergence de points de vue, pour démarrer le tapering dès cette année. En revanche, le ralentissement des achats s’effectuerait à un rythme modéré, pour garantir un resserrement très progressif des conditions monétaires et financières et ne pas générer de la volatilité excessive sur les marchés d’actions.
Nous pensons qu’une annonce formelle du tapering dès septembre ne peut être exclue, mais elle nous semble toutefois inopportune au regard du risque sanitaire lié au variant Delta. Il nous paraît plus probable que cette annonce ait lieu en novembre, quand la Fed disposera de deux rapports emploi supplémentaires. S’agissant du rythme du tapering, nous avançons l’hypothèse d’une baisse seulement très progressive des achats, de l’ordre de 5 à 10 milliards de treasuries supplémentaires à chaque Federal Open Market Committee (FOMC). Même si Jerome Powell a encore rappelé à Jackson Hole que la décision de relèvement des Fed funds était indépendante de celle sur le tapering, ce calendrier et ce rythme permettraient à la Fed de finaliser le tapering fin 2022, et ce faisant, de donner la possibilité aux banquiers centraux les plus « faucons » d’envisager un premier resserrement des Fed funds avant la fin 2022.
Deuxième temps : privilégier la hausse des taux directeurs sur le dégonflement du bilan
Dans le « monde d’avant », les forces étaient unanimement déflationnistes : globalisation des chaînes de valeur, baisse du pouvoir de négociation des salariés, digitalisation. Désormais, les évolutions de prix sont de plus en plus polarisées entre des ressources très abondantes et quasi gratuites (information, musique…) et des ressources rares et très chères (biens non polluants…). La balance se rééquilibre donc avec des forces déflationnistes qui s’atténuent (relocalisation de certaines chaînes de valeur) et des forces inflationnistes qui apparaissent à court, moyen et long terme (voir tableau 1). À long terme, les forces inflationnistes sont notamment liées aux besoins d’investissement considérables de la transition environnementale et au soutien d’une nouvelle architecture économique.
Au-delà de 2022, si la Fed devait accélérer ou amplifier son resserrement monétaire en raison de la persistance de l’inflation, elle disposerait donc de deux leviers. Le premier, accélérer la chronique sur le bilan, qui comprend, pour mémoire, trois étapes, à savoir i) la baisse des achats marginaux ; ii) le maintien de la taille du bilan ; iii) le dégonflement. Le deuxième levier serait d’augmenter l’enveloppe des hausses de taux directeur. Nous pensons qu’après l’étape du ralentissement des achats d’actifs, la Fed choisira de resserrer sa politique monétaire conventionnelle et de temporiser le resserrement non conventionnel. En effet, cette combinaison est celle qui s’accorde le mieux avec la politique budgétaire : en priorisant des taux longs bas, la Fed permet aux autorités budgétaires de maintenir une politique expansive. Plus généralement, face à un risque inflationniste, une banque centrale dépendante des autorités budgétaires et des marchés financiers peut effectivement préférer l’outil conventionnel aux instruments non conventionnels.
Finalement, notre scénario sur la Fed se situe entre celui des banquiers centraux américains et celui des marchés financiers : la Fed resserrera davantage que ce qu’elle pense (elle anticipe désormais deux hausses des Fed funds en 2023, après avoir longtemps imaginé ne pas resserrer avant 2024), mais moins que ce qu’attendent les marchés financiers, qui anticipent trois à quatre hausses d’ici fin 2023.
Les scénarios alternatifs
Par rapport à ce scénario central, deux facteurs sont susceptibles de nuancer l’action monétaire de la Fed, à savoir son approche inclusive, qui accentue le biais accommodant, et une probable réévaluation à la hausse du taux directeur d’équilibre, qui conduirait, à l’inverse, à accélérer le resserrement.
La nouvelle stratégie monétaire de la Fed comporte désormais un objectif inclusif sur l’emploi qui favorise le biais accommodant
Dans les pays développés, les inégalités se sont accentuées, qu’elles soient liées aux évolutions salariales, au patrimoine ou encore à l’accès aux services fondamentaux (éducation, santé). Les principaux facteurs d’inégalité identifiés dans la littérature économique sont la globalisation et la digitalisation. En principe, les politiques économiques les plus efficaces pour les atténuer sont les politiques structurelles (éducation, santé, concurrence) et la politique budgétaire. Toutefois, les banquiers centraux se sentent désormais concernés par la hausse des inégalités : les travaux de la Banque des règlements internationaux (BRI) montrent que ce thème est de plus en plus mentionné dans leur discours
Sur le sujet des inégalités, la Fed est clairement la banque centrale qui a le positionnement le plus affirmé. Sa nouvelle stratégie monétaire intègre explicitement une approche inclusive de l’emploi, consistant à différencier la situation du marché de l’emploi selon l’origine communautaire et sociale et à adapter ses décisions de politique monétaire au groupe le plus défavorisé. Depuis, toutes les communications des banquiers centraux américains distinguent les taux de chômage des populations blanches (actuellement, il s’établit à 4,8 %), latino-américaines (6,6 %) et de la communauté noire (8,2 %). Tant que les situations d’emploi n’auront pas convergé entre les communautés, la Fed sera patiente dans son durcissement monétaire. Dit autrement, le risque politique et social de plus en plus élevé encourage explicitement la Fed à maintenir structurellement une politique monétaire accommodante. Les arguments communautaire et social seront le plus souvent mentionnés par les banquiers centraux « colombes » pour ralentir le rythme du resserrement monétaire.
La Fed devrait progressivement réviser à la hausse son estimation du taux directeur d’équilibre, ce qui avancerait le calendrier et augmenterait l’enveloppe du resserrement monétaire
Le taux neutre ou taux réel d’équilibre (souvent noté R* ou R-star) est un paramètre essentiel de la fonction de réaction des banques centrales, et ce faisant de la valorisation de toute la courbe obligataire. Il définit la cible vers laquelle le taux directeur réel est supposé converger. L’écart entre R (taux directeur réel effectif) et R* détermine le caractère accommodant-restrictif de la politique monétaire : si R>R* (resp. R
Ce R* est déterminé par l’équilibre entre l’investissement et l’épargne : si l’épargne augmente relativement à l’investissement, les ressources disponibles sont alors plus abondantes, relativement aux besoins de financement, si bien que le « prix d’équilibre des ressources », le taux d’intérêt d’équilibre, doit diminuer. La baisse structurelle de R* depuis 40 ans s’explique par la faiblesse de l’investissement face à une épargne de plus en plus abondante. C’est la thèse dite du « global saving glut »
La position consensuelle des banques centrales et des marchés est que les taux courts réels d’équilibre sont faiblement positifs, voire négatifs. Nous pensons néanmoins que dans l’environnement post-Covid, l’investissement a vocation à augmenter relativement à l’épargne. La crise sanitaire a changé le « logiciel de la dette » et relevé le « plafond de verre » sur l’investissement, ce qui soutient les investissements publics et privés pour financer les transitions environnementale, numérique et démographique. Ainsi, dans l’environnement post-Covid, le nouvel équilibre investissement/épargne suggère une remontée progressive de R* (voir graphique 2).
La Fed effectuera sans doute cette révision haussière très progressivement, mais elle pourrait démarrer prochainement
Les conséquences en matière de gestion d’actifs
Notre grille de lecture des politiques monétaire nous conduit, entre autres, à envisager les tendances suivantes sur les marchés financiers :
– l’hétérogénéité des profils de croissance, d’inflation et d’actions monétaires constitue un environnement favorable aux stratégies actives d’alpha ;
– après le tapering, un choix de resserrement consistant à privilégier la politique monétaire conventionnelle (hausse des Fed funds) aux dépens de la politique monétaire non conventionnelle (dégonflement du bilan) accentuerait l’aplatissement de la courbe de taux ;
– notre scénario de reconstitution progressive des taux réels d’équilibre nous conduit à penser que le potentiel de hausse des taux se situe davantage dans la composante « réelle » que dans la prime d’inflation. La position ultra-consensuelle des banquiers centraux et des marchés est que le taux réel « neutre » est bas, voire négatif. Un rebasage de cette composante à moyen-long terme de 50 pdb à 150 pdb doit être envisagé ;
– enfin, l’injection de liquidités ralentira, mais les banques centrales ne pourront dégonfler leur bilan avant très longtemps. L’injection de liquidités va donc se poursuivre, à un moindre rythme toutefois, ce qui constitue un facteur de soutien des capitalisations boursières (cf. graphique 3). Le relais du facteur de liquidités sera la hausse des résultats. En effet, un environnement de rattrapage conjoncturel reflationniste, avec des entreprises qui ont suffisamment de pouvoir de fixation des prix (« pricing power »), doit assurer une progression significative des BPA, et ce faisant, des marchés actions.
Achevé de rédiger le 26 août 2021.
